2019年转眼过半，在内外多空因素的交织下，上半年债市环境多变。下半年债市将如何演绎？影响债市的各个因素将如何发生作用？投资机会又在何处？

带着市场关心的热点话题，本期基金圆桌，上海证券报邀请到南方基金、博时基金、招商基金三大头部公募机构的固收负责人，共同探讨下半年债市投资策略及机会。

债市重回牛市环境

上海证券报：2019年已经过半，各位对上半年债市是如何总结的？

李海鹏：上半年债券市场多空因素交织，整体以震荡为主。此外，中小金融机构的融资难度有所上升，流动性环境也出现了分层现象。

陈凯杨：上半年债市波动较大，票息贡献高于久期贡献，信用债表现优于利率债。一季度在基本面和资金面的推动下利率快速下行，二季度金融经济数据改善，风险偏好回升，利率出现超过40bp大幅调整。6月某银行托管事件后，中小银行融资难度较大，逐步传导至非银机构，导致中低评级信用债出现调整，长端利率小幅震荡，中短端信用债受益于资金面宽松表现较好。转债上半年涨幅13%，是表现最好的固收类资产。

马龙：上半年债券市场缺乏明显的牵引主线，投资者的预期在宏观数据、政策变动以及事件驱动下反复变化。一季度，在财政资金前置与地产韧性的支撑下，加上流动性保持合理充裕，社融存量增速开始抬头，一季度的经济数据也好于预期，市场预期随之修正。同时，一季度快速扩张的信贷使实体经济杠杆率再度飙升，社融和名义GDP的增速走势出现背离。4月份债市受到预期差、地方债供给等多方位的压制，收益率曲线由“牛平”逐渐转为“熊陡”。

进入二季度，内外环境再度发生变化。发达经济体接连出现经济数据不及预期等现象，全球债券收益率快速下行，国内债市也重回牛市环境。

上海证券报：下半年债券市场将如何表现？

李海鹏：目前来看，内外部环境的不确定因素仍然存在，中小金融机构的负债端趋紧可能会进一步传导至资产端，导致信用扩张进程再次受阻，金融机构的风险控制体系面临重塑。因此，对债券市场而言，在基本面承压、信用扩张受阻的环境下，下半年利率债和高等级信用债会相对受益，而中低等级信用债面临利差走扩的风险。

陈凯杨：预计下半年债市仍是震荡行情。受发达国家经济增速下行、全球央行陆续进入降息区间、外部扰动因素等影响，利率趋势仍将处于下行通道。但在政策逆周期调控、通胀预期升温等潜在因素影响下，利率波动可能较大。整体来看，票息优势仍然相对较强，如果把握交易性机会会有不错的收益。

马龙：今年以来社融增速在企稳回升途中有所反复，反映了实体经济资本开支意愿较弱、宽信用仍面临挑战。在一季度商业银行优质项目信贷集中投放之后，4月、5月中长期信贷投放明显减少，表明实体经济缺乏融资需求。

因此，中期来看，利率仍有下行空间。与2016年不同的是，今年下半年可能会看到高低等级信用债的分化，即利率债、高等级信用债或受制于基本面压力而收益率下行，但低等级信用债由于市场风险偏好的收缩而出现信用利差的走扩。

在不确定性中寻找确定性

上海证券报：下半年债券市场的不确定因素有哪些？理由是什么？

李海鹏：下半年债券市场主要的不确定因素有以下几个：一是财政政策方面，此前出台的地方专项债可作资本金，以及近期传言的地方债可能增加供给，都表明财政政策存在进一步发力的可能。二是外部扰动因素。三是中小金融机构的缩表问题。刚兑打破之后，金融机构的风险偏好下降。在此过程中，流动性分层如何解决、结构化融资是否会受到影响、中低等级信用债受到的影响有多大，这些都存在着较大的不确定性。

陈凯杨：下半年债市的风险因素可能来自以下几个方面：一是潜在的流动性压力和信用违约风险。二是外部扰动因素。三是通胀预期上行风险。今年猪周期对CPI的影响相对较大，目前通胀压力仍可控，但需要关注下半年的逆周期调节政策的效果。

马龙：第一，流动性分层现象仍会持续一段时间，部分市场主体仍然面临结构性融资困难，一些低等级券种可能仍有抛盘压力，不排除带动整体债券市场出现一定的调整。第二，政策的力度是否会超预期需要持续跟踪和观察。

上海证券报：下半年债市投资该采取怎样的策略？您看好哪些机会，为什么？

李海鹏：应当在不确定性中寻找确定性。基本面下行压力有所上升，信用扩张进程受到阻碍是相对确定的事件，而信用风险和信用重定价的不确定性较大。因此，相对看好利率债和高等级信用债，对中低等级信用债保持谨慎。

陈凯杨：下半年债市投资可能仍要坚持以票息杠杆策略为主，交易能力强的组合可以把握利率交易性机会。同时注意预防流动性风险，注意识别因金融去杠杆而被波及的信用债主体，对中低等级民企和部分城投仍然保持谨慎。

马龙：债券市场仍处于牛市环境中，中期来看经济仍有下行压力，相对看好利率债与高等级信用债，低等级信用债由于市场主体风险偏好的收缩会出现信用利差的走扩，因此，可以关注被错杀的低等级信用债投资机会。

上海证券报：如何看待未来转债行情？理由是什么？

李海鹏：股权融资地位突出，权益市场中期向好。目前股市估值和转债估值都处于相对低位，看好三季度反弹行情。结构上，相对看好券商股以及对折现率敏感的成长板块。

陈凯杨：目前市场对后市分歧较大，中长期看，可以利用转债不对称性的优势，选择优质标的进行左侧布局，分享中长期收益。

马龙：当前转债市场的整体估值与绝对价格并不高，近期处于持续压估值状态，部分个券的估值甚至回到年初水平。与3、4月份的转债市场相比，性价比大大提高，属于有投资价值的品种，但受制于基本面，预计难以形成像年初那样的全面行情。结构上，我们认为有可以关注和把握的个券机会。

开放进程加快，外资流入有望提速

上海证券报：未来通胀水平预计会怎样？对市场会产生怎样的影响？

李海鹏：到目前为止，今年的通胀整体呈现向上的走势，但是结构上有所分化。受供给端的影响，以猪肉、水果等为代表的食品价格涨幅明显，而非食品价格表现相对疲弱。接下来，通胀水平将主要取决于食品项的上涨空间。目前市场对猪肉价格的上涨依然有一定的预期，将会对债券市场形成一定的利空影响。但是，非食品及工业品价格走势相对疲弱，将会在一定程度上制约整体通胀水平。未来通胀走势存在一定的不确定性，3%的关键点位能否突破存在一定的不确定性。

陈凯杨：2018年-2019年处于猪周期上行区间，猪肉价格上涨推升CPI上行。在目前的宏观经济和总需求偏弱的环境下，食品项或难以支撑通胀全面上行，同时PPI处于中枢下行区间，整体通胀压力仍然可控。

马龙：总体上，我认为下半年通胀会有抬高的压力，但不会对货币政策造成太大的制约。其主要原因在于，当前通胀压力主要来自于部分品种，例如猪肉等因为供给短缺带来的结构性价格上涨。在经济增长存在一定下行压力的背景下，部分品种的价格上涨难以演化成全面的通胀压力，对债券市场预计不会造成太大的扰动。

上海证券报：我国资本市场开放的步伐正在加快，这对下半年债市将形成怎样的影响？

李海鹏：包括债券市场在内的我国资本市场对外开放是长期趋势。根据相关数据，已经有超过1000家境外投资机构进入国内银行间债券市场。债券市场的对外开放，将不断丰富市场的交易主体和交易品种，提升市场的活跃度。我们认为，对下半年的债券市场而言，这种活跃度的提升将一直持续，且有可能加速。

陈凯杨：海外资金已经成为市场重要的买方力量，目前中国主权利率相对全球同等级别的主权利率明显偏高，对全球投资者有较强吸引力。随着我国资本市场开放步伐的加快，未来海外投资者将更加深入地参与国内债券市场，影响市场定价逻辑，密切国内债券市场与全球市场的联系，对国内债券市场具有积极的影响。同时，由于人民币汇率直接影响海外资金的投资行为，其对国内债券市场的影响力可能会逐步提升。

马龙：近几年来我国资本市场对外开放明显提速，海外资金持续大规模流入股市和债市，成为重要的增量配置资金。我们认为，这一趋势未来仍将持续。第一，从政策层面来看，我国对外开放的脚步不会停下，仍将出台进一步开放资本市场的举措。第二，我国资本市场开放虽然在过去几年取得了长足进步，但是与发达国家相比，仍然有很大的空间。第三，对于海外资金而言，中国在日益崛起，参与中国资本市场的吸引力越来越大，外资流入的趋势不会发生改变。

债券市场是海外资金配置的主力方向，由于我国债券收益率一直高于发达国家，且近期中美债券利差明显走扩，因此对海外资金的吸引力明显加大，海外资金的流入将会对债市行情起到正面作用。

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