——中国地产商最完整海外并购案博弈内幕

　　赌场中对风险的估量与控制是保证你有资本赌下去的关键。和赌场类似，债券也面临同样的问题，这是一个不能有丝毫差错的游戏，也是AMC并购交易中，王健林最大的难题之一。债券投资者要更高的利息，更绝对安全的还款。他们还和AMC的五大私募股权基金股东是老相识，一起赚取每一分钱。王健林服兵役的时候，是有名的神枪手，百分百中。这一次，枪法精准的他在华尔街要么失去一次绝佳的商机，要么再次成为战神。他要尽可能压低新债的利息，尽可能延长借款的时间，同时还要面对五大私募基金股东的“藏猫猫”，把AMC股权交易价格降到最低。在华尔街金融家看来，除非发生奇迹，王健林的目标似乎几乎不可能完成。奇迹还是如约发生了。两年多时间里，在王健林的主导下，万达成功并购AMC，并且把它推向纽交所，成功上市。

　　每一个时代都需要一个象征。

　　美国私募巨头KKP对雷诺兹—纳贝斯克的传奇杠杆收购大战成为20世纪80年代的象征。德崇证券梦幻般的垃圾债券艺术以及私募股权公司与被并购企业管理层之间博弈的诸多手法无不令人印象深刻。

　　随着中国在全球经济舞台上的戏码越来越重，并购这出企业间永续进行的最为精彩的大戏，融入了越来越多的中国元素。2010年～2014年中国最大的民营地产商王健林就书写了一段跨国逆袭并购传奇：万达全面收购美国第二大院线AMC，并在短短两年时间里，达成了从债务重组、完成收购一直到成功上市的三级跳，成为收购经典之战，被称为“金融工程运用的典范”——这是投资艺术的有力佐证，即非凡的金融手段与大量的运营细节改进的完美结合。

　　一个描述性版本是：AMC这个猎物被华尔街大鳄团团围绕，一群渴望借并购案晋级的银行家和律师们积极充当配角，成为浪荡公司的聚会，其中不乏贪婪、疯狂和傲慢，王健林赶走了野蛮人，成为AMC的新罗马人（详见附文1，野蛮人和罗马人的战争）。

　　王健林面对的是杠杆收购江湖的一流玩家——阿波罗投资基金、摩根大通投资基金、贝恩资本、凯雷、光谱投资基金。五家私募股权基金公司共同持有AMC，且股份均等。五家顶级私募股权基金杠杆化收购AMC后，呼啸而来直奔纽约证券交易所。似乎总是缺少一点运气，伴随基金的退出期到临，他们只能惜别AMC的IPO盛宴。

　　合适的契机，王健林再次出现了。

　　杠杆收购江湖的一流玩家们自然不甘就此退出，他们有永不满足的胃口。在他们看来，王健林似乎是来自东方的猎物。

　　面对世界顶级交易对手，判断力先生王健林一反往常砍伐决断习惯，以一个放贷员的谨慎和对风险的敬畏，用长达两年的时间与AMC的股东和管理层斡旋和交流。实际上，他面对的是美国的两个象征，华尔街和好莱坞。最终，王健林取代华尔街巨头，成为美国第二大院线AMC的新主人。一年后，AMC成功在纽交所上市。并购AMC第一季完美收官。

　　AMC收购和上市更像是万达走向公共资本市场的加冕庆典，一家在西方主流玩家眼里同时具备神秘感和超大规模的中国地产商，首次以主角的身份阳光化主导了这场高段位的并购大战。

　　收购困局

　　2010年初，一位国内银行界人士收到商业情报，美国和欧洲几个院线公司都在等待出售。他很快将这个消息告诉了好朋友王健林。这个消息来得非常及时。王健林一直希望万达在海外院线收购方面有大动作。以万达投资管理中心总经理刘朝晖为首的调查小组随后被派到美国和欧洲。很快，尽调小组的报告送到了王健林办公桌上。在这份报告上，AMC似乎特别显眼：其规模在收购目标中规模最大；不是上市公司，有利于并购操作，AMC院线位于大中城市核心地段，与万达院线的定位类似。

　　王健林在尽调报告上圈住了AMC。他的理由只有一个：规模大。

　　这个理由也曾是私募基金公司股东购买AMC的原因。私募股权基金偶尔会三两联手，但通常会有一家公司坐庄并发挥主要作用。收购AMC却是例外，五家顶级私募股权基金先后收购，最终走到一起，且拥有其相等的股份。这不能不说是杠杆收购史上的小奇迹。私募股权基金公司收购AMC，就是为了要卖掉它。但谁有这个能力接收，在这群华尔街金融家眼里，似乎只能在证券交易公开市场IPO了。

　　2010年的一天上午，王健林飞往美国，敲开AMC的股东办公室大门。彼时，私募基金股东正在为AMC上市奔波。

　　每一次谈判都是一次战争，只不过情况有好有坏。军人出身的王健林自然很熟悉这样的场面。

　　2010财年，AMC的业绩很不错，当年实现7991万美元的净盈利。私募基金股东信心十足，他们相信，2011年的财报表现会更抢眼，IPO应该水到渠成。信心十足的背后，是一本精明的算盘——股权投资已经收回，借AMC上市可以再赚一把。

　　在大规模的杠杆收购战中，速度就是一切。竞争者如果出现，长时间的竞争会抬高被收购公司的价格，这意味着收购者需要借入更多的资金来收购公司，背负的债务也更沉重，最后只会或者两败俱伤，或者鹬蚌相争，渔翁得利。如果出现公开竞标，收购战就会演变成肉搏战，买家受损最大。

　　并购还有个秘诀，不仅要快还要内紧外松，内里刀光剑影，表面波澜不惊。此外保密是关键。华尔街有句名言，如果并购没有结果就上了新闻，你就会有很大的麻烦，公司收购消息一旦泄露，很多人都会参加竞购，甚至还有他们的兄弟。

　　但是，AMC的私募股权基金股东却不紧不慢，除了AMC有漂亮的经营业绩、静候上市佳音因素外，他们手中还有持续获利的法宝——股息资本重组。

　　所谓股息资本重组就是收购者不必完全卖出资产，只要公司大体上偿还债务，就可以利用现金再次借贷，所贷资金可用于发放股息。举一个相似的例子。北京二环的某处房产一直在增值，业主可以为它反复重新申请抵押贷款以实现资本利得。因此，被收购公司竭尽全力推动现金流的增长，如此反复，被收购公司的所有者很快就可以收回投资成本，但被收购公司的债务却越来越重。有人比喻说，下金蛋的鹅只下了一个巨大的鹅，却把鹅肝弄得到处都是（详见附文2，把鹅肝弄得到处都是）。私募基金股东对AMC的套利就是这么操作的。

　　拖了一年多

　　转眼间，一年的时间过去了。彼时AMC的私募基金股东面临两个危机：一是2012年是基金的退出期；二是有巨额到期债务需要再融资。无论从哪个角度分析，AMC的私募股权基金股东面临的问题都十分棘手。

　　原来，在杠杆收购中，私募股权基金仅仅动用很少的自有资金，绝大多数资金来自债务性融资，其中包括债券市场和银行，还有少量的夹层债务。私募股权基金公司为什么喜欢借钱，动用杠杆来收购企业。这是因为，根据美国税法规定，只有利息支出才能从企业税前利润中抵扣，而股利不能税前抵扣。美国的所得税法点燃了杠杆收购的星星之火，而让杠杆收购呈燎原之势得归功于高收益债券。华尔街曾经的高收益债券皇帝迈克尔·米尔肯就多次在杠杆收购中瞬间筹集巨额资金。这些债券资金为杠杆收购提供极大的便利，好比优质燃料，将大众的甲壳虫汽车一下子变成了风驰电掣的法拉利。

　　借钱总是要还的，拿什么还？怎么去还？

　　2010年12月15日的这一天，AMC发布两个重大融资方案，一是延长贷款期限，二是发新债还旧债。

　　延长贷款期限的方案细则是：针对2006年1月26日高级担保信贷协议作出修订（见附文3，什么是高级担保信贷融通），这已经是第三次修订，有一笔本金总额为4.766亿美元的定期贷款到期是2013年1月26日，这次将其延至2016年12月15日，延期的代价是提高该笔定期贷款的利率；二是将彼时的循环信贷融通更换为新的五年循环信贷融通，变更的代价是利率更高。延长货款期限的修订费用高达330万美元。

　　所谓循环贷款方式，即是借款人只要有需要随时可以在信用额度内提取现金，等有能力还款时再归还资金。而常规贷款模式的借贷金额和借贷时间是固定的。

　　2011年12月6日，AMCE又一次向母公司AMC支付1.096亿美元股息。AMC用这笔钱在2012年1月25日赎回其于2012年6月到期的定期贷款融通，并支付未付利息。

　　王健林对媒体回忆说，“在与万达谈判之前，五家基金已经将投入的资金收回，谈判期间基本是 零成本 持股，它们试图让AMC上市套现。”将AMC送到纽约证券交易所IPO当然是最好的退出选择。从公开市场募集到真正的永久性资本是私募股权基金公司的梦想和圣杯，一是回报丰厚，二是可以避免烦琐的资金募集活动，三是能拓展投资者的范围。

　　对于此时敲门的不速之客王健林，自然也就狮子大开口，要价15亿美元。王健林说，“15亿美元仅是股权并购价格。此外，AMC负债还有18.9亿美元。一开始我们出到10亿美元时他们不卖，一直拖了一年多。”

　　五大私募股权公司手握AMC上市这张牌，从容进行债务重组，跟王健林的谈判自然是不紧不慢。“这是一个比较艰难的选择，又要谈个好的价钱，又不要它IPO。”王健林说。

　　AMC没有因为王健林的担心停止上市节奏。接下来，它修订了公司架构，继续冲击IPO。2011年3月31日， Marquee Holdings被并入AMC，Marquee Holdings是AMC的直接全资子公司，本身并没有经营任务，是一家控股公司，唯一资产是拥有AMCE。在合并之后，Marquee Holdings消失，AMCE成为AMC的直接子公司。

　　订婚

　　AMC上市并不顺利，但仍在努力。这个消息很快传到了王健林的耳朵里。

　　2012年，双方又回到谈判桌上。时间的天平显然占在王健林这边。王健林的选择余地并不多，限于债券条款约束，他只能在旧债主身上借新钱。债主们自然永远有无法满足的胃口——利息越高越好，还款越安全越好。当然，债券们更知道，这个买家不仅要有足够的钱，还要有足够的经营水平，只有这样，还款才会更安全。因此，在他们眼里，王健林就是不错的买家之一。当然，如果AMC能够上市，再好不过。股市收益要远高于债市。私募基金股东的算盘是，AMC能上成市就上，上不成就卖，两条腿走路。私募基金股东的如意算盘，王健林并不接受。谈判的前提条件是，AMC撤销上市申请。在达成AMC撤销上市申请的约定后，王健林再次开出谈判的又一个前提，他要拿下AMC100%股权，这一条件不满足，整个收购交易就自动停止。AMC的私募基金股东自然不愿看到这样的事情发生。王健林这样的大买家并不多，和王健林的收购交易一旦取消，不仅会吓退其他买家，短期内拿到巨额现金的愿望也将会破灭。

　　AMC的股权并不是谈判的焦点，巨额债务成为横亘在双方谈判桌上的一堵墙。并购AMC，其股权价格和债务是一揽子买卖。AMC的债务问题解决了，股权交易价格就好谈很多。无论是股权还是债权，王健林心里都有两条底线：并购AMC完成前，一是自己尽量少掏现金，也希望AMC现金尽可能少流出；二是私募基金股东要尽可能将AMC短期融资还掉，同时要有足够能力覆盖远期融资。

　　摆在他和私募股权基金股东面前的就有两笔短期债务，一笔是2014年到期债券，一笔是2013年到期的定期贷款。将这两笔短期债务重组是成为双方重启谈判的重要内容。提前偿还这两笔资金，AMC不仅要支付违约损失，接下来还要支付使用成本更高的资金。

　　截至2012年2月21日，2014年到期债券有1.6亿美元没有被赎回。2013年到期的未偿付定期贷款有1.407亿美元。AMC先是对2014年到期债券未付的1.6亿美元中的1.09亿美元发出现金收购要约，分三批赎回：5810万美元本金赎回的代价是，每1000美元赎回价格是1072.50美元；5090万美元本金赎回的代价是，每1000美元赎回价格是1072.50美元；5100万美元本金赎回的代价是，每1000美元赎回价格是1000美元。三次赎回的2014年到期债券均按约定付息。2014年到期债券提前赎回的损失是130万美元。

　　2012年2月22日，AMCE支付于2013年到期的未偿付定期贷款1.407亿美元，提前偿还的损失是38.3万美元。

　　提前偿还2014年到期债券和2013年到期的定期贷款的资金是将于2018年到期的定期贷款和AMC自己手头现金。将于2018年到期的定期贷款本金额3亿美元，扣除各种手续费后，实际到账金额2.97亿美元。该笔定期贷款要求每年偿还1%的本金，剩余本金应于2018年2月22日贷款到期日偿还。将于2018年到期的定期贷款因为使用用途发生变化，其利率重新调整为4.25%，为伦敦银行间拆放款利率加3.25%（LIBOR+3.25）。

　　在这个贷款利率结构中，债权人特地加上一个条款：伦敦银行间拆放款利率借款适用最低伦敦银行间拆放款利率1.00%。实际上，这就锁定了贷款利率下浮的下限，即无论资金市场如何量化宽松，该笔定期贷款的利率不能低于4.25%。那么，这笔资金成本对彼时美国资金市场而言，是高还是低？同样在AMC招股书，本刊发现一个可供参考的样本：2012年2月22日，于2013年到期的定期贷款利率为2.0205%，为伦敦银行间拆放款利率加1.75%，伦敦银行间拆放款利率是0.2705%。也就是说，将于2018年到期的定期贷款的利率比同类贷款要高200个BP。这无疑是笔很大的融资成本。

　　这是一个很重要的时间节点。

　　60天后，也就是2012年5月21日，万达与AMC的基金股东们签署并购协议，王健林宣布总交易金额26亿美元，用于购买AMC100%股权及承担其全部债务，其中，7亿多美元为购买股权的资金。

　　AMC换主人了。请注意，这一天只能算是订婚，真正领结婚证，具备法律效力，还要等待中美相关政府部门审批程序完成。在这段日子里，王健林还有很多事情要做。最主要的是，他要继续推进解决AMC巨额债务的重组，以便让AMC轻装上阵。

　　华尔街的潜规则

　　并购协议签完后，王健林似乎并没有坚定信心，将AMC推到纽约证券交易所上市。这一点从媒体的公开报道中可以找到判断依据。通常情况下，公司IPO，媒体报道会铺天盖地，吸引投资者购买自己的股票。据媒体报道，直到2013年12月18日上市前一天，纽约证券交易所交易员的电脑屏幕上，AMC影院的IPO日程表旁边还显示“待定”（Pending）字样，意味着其有可能在最后一刻取消并延迟IPO。奥托是常驻纽约证券交易所的“华尔街老兵”，曾担任多起中概股上市的做市商交易员，但他在两天前对AMC上市也不知情。

　　私募股权基金股东一直在为AMC上市奔波，AMC上市似乎就差那么一点运气。但也有质疑声，华尔街五大私募股权基金都没有干成的事，王健林凭什么能干成？王健林认为，“五大私募基金股东谁都可以说话，但谁说话又都不算数”，这是最致命的。一个和尚挑水吃，五个和尚没水吃。

　　王健林要娶新娘AMC，自然要面对AMC的债权人。这涉及到债券的控制权变更，属于债券中重大违约条款。债权人的信心成为关键。王健林说：“真正愿意买又有能力买，而且一次能给你付钱的企业，全世界可能也就万达一家。”他拿出有关方面给万达出具的高达几百亿的存款证明，震住了所有股东。这个含金量十足的信息当然也在第一时间传递到了债权人耳朵。剩下的问题是，支付给债权人“控制权变更”的价钱合不合适。如果价钱合适，接下来仅仅是履行程序问题。

　　2012年6月22日，AMCE宣布，将于2019年到期债券和将于2020年到期债券持有人均同意豁免“控制权变更”条款和接认万达成为“获许持有人”，代价是每1000美元本金收取2.50美元的同意费。

　　解决了债券违约难题，还有两笔贷款面临违约，分别是2016年到期的定期贷款和2018年到期的定期贷款。2012年7月2日，AMCE宣布，豁免“控制权变更”条款和认可万达成为“获许持有人”。AMCE付出的代价是，将于2016年到期的定期贷款下借款利率为4.25%，为伦敦银行间拆放款利率加3.25%；将于2018年到期的定期贷款下借款利率为4.75%，为伦敦银行间拆放款利率加3.75%。伦敦银行间拆放款利率借款适用最低伦敦银行间拆放款利率1.00%。

　　2012年8月30日，王健林正式入主AMC。从严格意义上讲，这只是一次杠杆化的资产重组，重组之后，债务增加，股权结构重新洗牌，属于友好合作型杠杆收购，并非恶意收购。接下来，对王健林的考验是，要以AMC主人的身份直接和华尔街巨头们过招。

　　这里不能不提及华尔街杠杆式并购的潜规则。并购是华尔街盈利的法宝，因为不论是成功还是失败，华尔街都能赚到手续费，杠杆收购公司要收管理费，投资银行要收咨询费，券商要收高收益债券发行费，等等。投资银行、私募股权基金及券商，他们中你中有我，我中有你，关系错综复杂，甚至他们当中的很多人保持着数十年的友谊。因此，华尔街的并购业务可以被看成是一帮老朋友之间一盘永远下不完的棋。

　　不过，他们之间也有激烈的争吵。比如说，债券发行，当几个银行一起组成承销团时，必须要有一个银行牵头来做主承销商。那些债券销售的关键数据都由这家主承销商保管，一般都由主承销商来发号施令，并在发行过程中分批将债券发售出去。牵头银行一般都会出现在《华尔街日报》和其他几家财经媒体的债券发行公告的左边，这在债券发行行业中是一种地位的象征。在雷诺兹—纳贝斯克集团收购战中，以管理层为主的收购方收购失败的重要原因就是投资银行在为“债券由谁来牵头发行”产生分歧。说到底，所有的问题可以概括为：因为他们公司的名字不能放在《纽约时报》和《华尔街日报》债券发行公告的左边，雷诺兹—纳贝斯克的管理层收购团队的投资银行家亲手断送自己在这场有史以来最大收购活动中的命运。

　　即便AMC不上市，也要通过债务重组解决背负在AMC身上的巨额债务，为接下来的企业运营腾出足够运转空间。因此，AMC的焦点问题仍是解决巨额债务可能性方案。上述分歧又一次逐一浮出水面。招股书没有披露过多详情。但是，债务重组的结果显示出双方的争论火药味十足。

　　争吵

　　债务重组需要资金提供方，由谁来牵头提供资金？资金发行环节中，债券发行也是这场收购中的肥差，选择哪家投资银行将负责后续的债券发行？既要平衡五大老股东的利益，又不让自己利益受损，这是个难题。还有，王健林能够动用多少AMC的现金。要知道，如果动用AMC过多的资金，评级机构就会重新审视AMC的信用等级。哪怕降级一点点，AMC就得多付出几百万美元的交易成本。更重要的是，任何的降级都会招致原有债券投资者的不满。

　　2013年10月29日，王健林出人意料地向全球宣布一则重磅消息：全球三大顶级评级机构标准普尔、穆迪和惠誉发布评级报告，分别给予万达以“BBB+”、“Baa2”和“BBB+”的长期企业信用评级，并全部给出“稳定”展望。标准普尔、穆迪、惠誉均来自华尔街，是全球顶级信用评级机构，被全球投资者信赖，自然也被华乐街的金融家们信赖。万达的评级级别很高，债券投资者看到这个报道后，吃了一颗定心丸。但是具体如何平衡参与各方利益关系，王健林在公开场合从没有提及，但是从债券发行的条款细节中，我们从中一窥究竟。

　　王健林首先发行将于2020年到期的高级次级债券，用这笔6亿美元的新债赎回分别于2014年和2016年到期的两笔债券。将于2020年到期的高级次级债券利率是9.75%。

　　2014年到期的贴现债券本金额2.408亿美元，该笔贴现债券发行之初，每1000美元面值实际购买价格是792.09美元。债权人持有的面值每1000美元债券，AMC的支付代价是797美元加30美元同意费，合计约为827美元。

　　2016年到期债券的本金额3.25亿美元。AMC分两次现金赎回，每次现金赎回的价格并不相同。第一次赎回的代价是面值1000美元债券要支付给债权人债券本金1031美元的购买价格加30美元同意费，赎回9510万美元。第二次的赎回时间是两个月后，即2011年2月1日，债券面值每1000美元支付给债券持有人1055美元，赎回2.299亿美元。

　　2016年到期债券为什么要分两次赎回?这是因为债权人和债务类型不同，债务每一层级契约也各不相同。黑石集团的合伙人朱钦曾说过，面对不同类型的债权人，谈判是非常复杂的。上述两笔债券赎回，AMC不仅要支付同意费，还有利息，代价自然不菲。

　　上述两笔旧债券的总面值约为5.66亿美元，新发行的债券面值也仅仅是6亿美元，两者相差不到4000万美元。AMC不仅溢价回购，增加现金支出的包袱，而且新债的利率更高。这样做究竟是为什么？为什么不能多发债券？其实原因很简单，受限于旧债券的约束条件和抵押物充足率，新债发行额度空间已经很小。而且，王健林只能在这几个债券巨头身上找钱。他能做的，只可以“以长换短”。

　　还有一个生疑的细节是，AMC本来就背负沉重债务，居然动用自己手中的现金去回购2014年到期的贴现债券，这无异于在AMC身上割了一刀。要知道，仅存的现金不仅仅是用于偿本付息，还有利于提升AMC的评级，增加更多的银行信贷资金。一个可能的原因是，王健林适应了华尔街的玩法。

　　按照上述思路，2013年4月30日，AMCE仍然又一次修订了高级担保信贷融通。高级担保信贷融通总贷款9.25亿美元，分别包括将于2018年4月30日到期的1.5亿美元循环信贷融通和将于2020年4月30日到期的7.75亿美元定期贷款。这两笔钱并没有之前苛刻的利率条款。将于2020年到期的定期贷款要求AMCE按季度偿还原始本金的0.25%或190万美元，并在贷款到期时支付剩余本金，利率享受0.25%的折扣。高级担保信贷融通的资金用途主要是用来还旧账。在借入该款当天，分别于2016年和2018年到期的定期贷款本金额4.641亿美元和2.963亿美元加应计未付利息被及时偿还。

　　这笔借新还旧、借长还短的融资应该很让王健林得意，还完旧债后，AMCE还略有盈余，有约13万美元的净收益。

　　互相妥协

　　通常情况下，债券都会附加各种限制性条款，AMC不能免俗。只是债主们对王健林的限制条款更加宽松。除了2013年9月30日规定的许可负债以外，AMC只要满足额外借债的年利率为6.50%，仍可借入约13.5亿美元。

　　这是一把双刃剑，债主们规定了王健林借债的具体利率，这个利率水平明显偏高于市场平均水平。如果不通过发行债券的方式融资，而且无法满足负债的覆盖率，王健林仍然可以通过新的高级担保信贷融通借入额外的款项。债主们的如意算盘是，对王健林融资的大门永远敞开，必须走他们的资金通道，而且提前设定借款最低水平。

　　AMC的融资主要采用“固定利率+浮动利率”。很明显，这种机制能够保证其证券交易价格在某段时间内保持稳定，投资者最小化承受市场变动风险。具体而言，高级担保信贷融资项目下的借款浮动利率是如何规定?华尔街的金融家给了王健林两项选择。

　　第一种选择是：花旗银行的基本利率；联邦基金利率加上1%的二分之一；利息期为1个月的伦敦银行间同业拆借利率(LIBOR)加上1.00%。这三种选择中，浮动利率不能低于1.75%，且选用上述三种选择中最高者。

　　第二种选择是：参照路透社即时资讯荧幕上出现的美元存款拆出利率确定的伦敦银行间同业拆借利率，但同时规定了LIBOR下限，不能低于0.75%。

　　按照上述逻辑，循环信贷融通项下的借款利率不能低于3.25%，定期贷款项下借款不能低于3.5%。华尔街对AMC的融资成本不能说贵，但利率市场波动行情却让人心惊肉跳。

　　具体的变动金额有多大？据招股书上的资料，以高级担保信贷融资为例。截至2012年12月31日过渡期间内，高级担保信贷融资利息支出可能增加或减少590万美元；截至2013年9月30日9个月内，市场利率变动100个基点可能使高级担保信贷融通的利息支出增加或减少580万美元。

　　而债券的公允值同样也会受到市场利率影响。比如说，市场利率的上调一般会导致2019年到期的债券和2020年到期的债券的公允价值减少，市场利率的下调一般会导致2019年到期的债券和2020年到期的债券的公允价值增加。

　　华尔街精心设计了利润最大化的局，如何锁定这些收益同样很棘手。华尔街祭出三道偿还定期贷款的办法。第一个方法是，从截至2014年12月31日或前后的财年开始，如果AMCE的高级担保杠杆比率净值大于截至该财年最后一天的某个阈值，如果在该财年的过剩现金流量超过2,000万美元的情况下，则用AMCE于各财年的过剩现金流量的50%来进行预付；第二个办法是，不在契约约定所得净现金，且不投向约定方向，须全部归借贷方；除了高级担保信贷融通项下所允许的债务，其再融资所得款项需归还。

　　此外，在AMC没有动用高级担保信贷融通下的循环贷款期间，AMC仍要向华尔街按季度支付年利率为0.50%的利息。

　　富贵险中求。面对国际利率市场的瞬息万变和华尔街的咄咄逼人，王健林不仅仅需要有坚强的神经，还要有过人的手腕。

　　实际上，华尔街债主并没有完全锁定了“利率变动”下限。债券市场变化无常，无法控制风险。如果债券价值下降，投资者便会变相受损。保护他们的债券机制叫“重置利率票据”，即必须补偿债券价格下跌给投资者带来的一切损失。举例来说，假设投资者购买了1000美元年利率为14.75%的债券，则每年可获得147.50美元的利息。一年后，由于一般利率水平上升或者债券发行公司陷入危机，债券的市场价值下降到970美元，则初始的14.75%的利率不再能满足投资者的期望。债券价值下降意味着若投资者以970美元的价格购买债券，则其获得的实际利率为15.2%。而重置条款的目的就是将债券的价值恢复到其面值水平，因此，为了弥补债券价格的下跌，被收购公司需要将利息提高3个百分点至每年152美元，使债券的市场价值恢复到初始的1000美元。这将保证债券价值不缩水，从而使债券初始投资者感到满意。

　　从条件对等角度讲，王健林同样在“固定利率+浮动利率”中，给“利率变动”上限封顶。作为一种平衡，双方通常会妥协退让，给债券投资者一部分股权，允许固定利率有一个浮动空间。但是，王健林对出让股权的拒绝非常坚定，同时坚决不同意利率重置。

　　王健林的不同意自然有原因。据《门口的野蛮人》记载，KKR公司收购的价格是313亿美元，这个价格是纳贝斯克公司现金流的11倍，包括高达6亿美元的重置利率票据，这是该收购案复杂负债组合中的定时炸弹（该票据的利率定于1991年重置）。雷诺兹—纳贝斯克公司票据的利率重置是没有限制的，也就是说，雷诺兹—纳贝斯克公司必须补偿债券价格下跌给投资者带来的一切损失。投资者远离高风险债券的压力与日俱增，促使债券发行利率上扬并导致债券价格跳水，雷诺兹—纳贝斯克公司面临着票据利率从13.71%上升至25%的风险。这一打击是致命的，该公司无论如何也支付不起每年新增的6.7亿美元的利息费用。如果该公司违约，KKR公司将失去其15亿美元的全部股权。1990年7月，KKR公司做了唯一可以做的事情来避免破产：增加一倍投资，再向雷诺兹—纳贝斯克公司投资17亿美元来进行债务重组。雷诺兹—纳贝斯克公司设法避免了破产的厄运，但这笔投资不再被视为一场胜利，而是一场创纪录的安慰奖，成为杠杆收购业的典型案例。多年以后，当KKR公司最终从该项目中脱身时，其损失已经超过了7亿美元。KKR在1987年创纪录募得了61亿美元的基金，在扣除管理费后，最终只给投资者提供了9%的平庸回报。

　　最终，他们达成了妥协，互相没有提出进一步要求。在2013年9月30日前，也就是完成AMC法律意义上的并购一年后，王健林经过复杂谈判，完成了AMC上市前的准备工作，这项工作无疑可以用完美来形容。

　　据招股书披露，截至2013年9月30日，AMC总负债降为21.94亿美元。债务的长短期限更加合理，短期债务仅仅0.15亿美元，其中包括将于2020年到期面值为775万美元的定期贷款以及679万美元的资金和融资租赁负债。也就是说，短期负债中的775万美元是长期贷款的当期部分，融资租赁负债是经营性负债，除非取消租约，否则不可能短期变长期。AMC的短期几乎零负债。

　　长期债务中主要有债券、贷款和融资租赁负债。债务是组合债券，有浮动利率和固定利率，主要包括面值6亿美元的2020年到期的高级次级债券、面值6亿美元的将于2019年到期的高级固定利率债券。贷款也是组合贷款——高级担保信贷融通面值7.64亿美元的将于2020年到期的定期贷款和循环信贷融通，其中循环信贷融通承诺为1.5亿美元。

　　从2012年5月21日开始计算，在16个月的时间里，AMC的负债增加仅仅约2.94亿美元，其资产负债表中的资本结构被重新改写。这是双方博弈的最佳结果。以2013年12月31日的开盘价19.18美元计算，AMC的股权总市值约为18.68亿美元，其中万达持有AMC的股权价值约为14.60亿美元。在17个月的时间里，万达的股权增值一倍多。

　　这还是一家美国公司

　　AMC上市后，在美国人和AMC员工眼里，这仍是一家老牌的美国公司，没有员工离职，管理层也没有改变，一切都没有改变。实际上，AMC的老板换人了，王健林如何做到AMC“白皮黄心”?

　　2011年3月31日前，AMC的公司股权架构是，AMC控股Marquee Holdings Inc，Marquee Holdings Inc控股AMCE。通过吸引合并，Marquee Holdings Inc消失，AMCE成为AMC的直接子公司。

　　2012年8月30日，AMC公司股权架构发生了重大变化。万达电影展映有限公司是万达的间接全资子公司，万达通过它与AMC合并，保留AMC作为合并后的主体，AMC成为万达拥有的子公司。在外人看来，AMC保留一切原有的标识，仍是AMC。万达并购AMC，其估计的交易价值约为2,745,875,000美元。合并AMC对价总计为701,811,000美元。7亿美元的资金来源，坊间说法不一。王健林公开说辞是，7亿美元全部由万达支付。AMC招股书显示，7亿美元来自银行借款和万达贡献。

　　万达并不是直接控股AMC，王健林在万达和AMC中间搭设了一座桥。直接控制AMC的是一家BVI公司。这符合国际通行做法。招股书中称，AMC是“受控公司”。据此推测，万达是通过在类似维京群岛等免税天堂设立控股公司，通过这种控股公司来控制AMC。按中国法律规定，受控公司是指中国居民股东在实际税负低于所得税法规定税率水平50%的国家（地区），并非出于合理经营需要对利润不作分配或减少分配的外国企业。除了避税需要，受控公司还享受豁免美国纽约证券交易所的某些规定。比如说，董事会的构成要由大多数独立董事担任，某些委员会完全由独立董事会担任。如果按照纽约证券交易所的要求，王健林对AMC的控制力就会大大降低。有了“受控公司”身份，AMC就不需要再遵守纽约证券交易这些规定。

　　通过一系列操作，在保留AMC品牌同时，美国人丝毫没有感觉到AMC是家外国公司。

　　敬请关注《大买家王健林》第二季之《金手铐》、第三季之《破解赢家诅咒》。

　　（本文得到布赖恩·伯勒、戴维· 凯里、巴曙松等专家、学者观点启发和引导，本刊记者雷雅亮、崔萍亦有贡献）

　　《地产》研究员 傅硕/文·编辑

　　附文1

　　野蛮人和罗马人的战争

　　罗马人在希腊文明的基础上创造了罗马文明，将自己称为文明人，而将居住在城外之地的部落称为蛮族或野蛮人，主要包括东、西哥特人，汪达尔人和勃艮人，此外还包括匈奴人。公元410年，哥特蛮族包围了罗马城。此时罗马城内外，战马嘶鸣、战鼓震耳，喊杀声直入云霄。经过激烈的战争，野蛮人最终攻入了罗马城，并进行了三天三夜的洗劫。但这些蛮族只是垂涎于罗马帝国的财富，并不打算从此安顿下来，统治帝国。烧杀抢掠之后不久，他们丢下罗马城又继续过自己的游牧生活去了。公元476年，蛮族首领废除了罗马的末代皇帝，曾经显赫一时的西罗马帝国终于灭亡，欧洲从此进入了中世纪时代。

　　一千多年之后，野蛮部落卷土重来，在美国实业界的城门外安营扎寨，渴望进去抢夺里面的财富，最为著名的就是这场攻占雷诺兹—纳贝斯克集团的战争。

　　附文2

　　把鹅肝弄得到处都是

　　举例来说，假设在2008年信贷市场紧缩时，被收购公司借款5亿美元完成总值10亿美元的低杠杆率收购，如果市场反转能够促使被收购公司现金流上涨20%，同时假定最初与银行进行融资交易时所采用的债务现金流计算方式不变，那么该公司可以立即获得额外1亿美元（5亿美元的20%）的贷款，被收购公司接下来就可以将这笔资金支付给公司的所有者。

　　被收购公司所获得的收益更多，因为一旦债务市场有所改善，银行就变得越来越慷慨。对于一个给定的年现金流，被收购公司可以立即借入比2008年更多的资金。在雷曼兄弟于2008年9月倒闭后，美联储急匆匆推出了量化宽松政策。在随后的三个月中，美联储创造了超过1万亿美元的储备。这是美联储放水的开始，一直延续至今。美联储放水，高收益债券市场又重新活跃起来，资金迅速流入市场，利率下降。随着利息成本下降，被收购公司可以更多地举债，以新的、更便宜的贷款及债券替代旧有的债务。因此，上例中的被收购公司可以额外承担2亿美元的负债，以给投资者分红，这就相当于5亿美元投资的40%。

　　太完美了！这是多么高效的投资回报。资本重组甚至都不会大幅增加公司的利息成本。资本重组对收购公司来说是极具诱惑的，因为资本重组能让投资者迅速赚回部分投资，而不需要经过出售公司的漫长过程。被收购公司越快返还投资者的投入资金，其年收益率就越高。这也说明，市场行情好转与杠杆交易相结合会产生神奇力量。因此，对冲基金和其他活跃的投资者会要求被收购公司进行股息重组，借更多的钱来支付股息。股息资本重组因为能够带来快速且丰厚的回报而被私募股权基金采用。AMC的股东之一阿波罗公司尤其热衷于通过增加被收购公司的债务水平来支付股利。对于上市公司而言，还有股市这个杠杆。私募股权公司通过增加被收购公司的负债获得杠杆，企业业绩的任何增长都会引起股票价值的成倍增长，被收购公司就会主动给上市股票持有者更多分红。钱越来越变毛了，更多的投资者就会算一笔账，若投资银行发行债券的票面利率是7.5%，而市场利率为10%，那么债券必须折价发行，使得真实利率等于市场利率：一个面值1000美元、票面利率为7.5%的债券价格将为750美元，这样购买者的真实投资收益就是10%。跟借债相比，投资者更愿意买入股票，希望在股市中获得分红和股价蹿升。更多的私募股权基金公司借钱从股东手里购买公司的股票，并且收购价格大大超过该公司在股市上的价值。说到底，杠杆收购浪潮就是庞大的股债置换。

　　股息资本重组是一把双刃剑。有人比喻说，下金蛋的鹅只下了一个巨大的鹅，却把鹅肝弄得到处都是。

　　经济形势大好的时候，私募股权公司拼命举债，然后再不断抬高收购标的公司的价格，尽可能攫取每一分钱的利润。在行情不错时放大收益的杠杆很快开始起反作用。私募股权基金所控股的公司市值缩水，但账面负债却丝毫未减，双重压力让大力投资的私募股权公司面临巨额股权投资化为乌有的威胁。雷诺兹—纳贝斯克收购案成为那个时代最大的一笔交易，同时也是最大的一场失败。在收购雷诺兹结束18年后，KKR卖掉了最后一笔资产，最终亏损超过20%。（文字来源，本刊综合《资本之王》等公开资料整理）

　　附文3

　　什么是高级担保信贷融通

　　什么叫高级担保信贷融通？下文中高盛-Movie Gallery 信贷融资案例讲述了该金融产品操作逻辑。限于公开资料披露，我们无法得知AMC的高级担保信贷融通条款，但通过该案例，我们可以知道高级担保信贷融通的主要条款，更清晰了解AMC签订债务同时，面临的种种限制。本文案例提供作者张少华供职于中国工商银行。

　　Movie Gallery公司是北美第二大视频出租公司，主要出租和销售DVD、录像带以及视频游戏，在整个北美地区有4642家零售店，占据市场领导地位，拥有 20%的市场份额。视频出租业的特点是，业务成熟、面临其他传播渠道竞争，走向衰退。公司基本面因素不佳，经营管理费用不断增长。公司财务状况并不理想，截至2006年末，公司财务指标较2004年出现下滑，其中：净销售额下降0.351 亿美元，销售成本上升0.455亿美元；经营收入(EBIT)为1.019亿美元，下降 1.32亿美元；经调整EBITD为2.431亿美元，下降1.2亿美元，净利润下降0.81 亿美元。公司企业信贷评级为Caa/B-。2007年第一季度收入和银行EBITDA分别为6.48亿美元和5 600万美元，同比分别下降6.7%和45.6%。

　　即便该公司基本面如此，高盛公司通过信贷因素优劣综合分析，于2007年 3月8日，牵头几家机构与Movie Gallery签订一项新的9亿美元高级担保信贷融通协议，其中1亿美元循环信贷、2500万美元合成认购期权长仓、6亿美元第一留置权定期贷款和1.75亿美元第二留置权定期贷款。

　　募集资金主要用于偿还现有高级担保债务、支付交易费用开支和满足流动资金需求及一般企业用途。同时出于风险控制考虑，又在协议中明确了若干条款保护：

　　一是对所有资产的优先抵押权，第一留置权融通将以对借款人及其国内各附属公司100%股本、借款人国外各附属公司65%股本以及所有企业间债务的第一优先抵押权益作为担保；

　　二是定期贷款融通差异定价，第一留置权定为Liobor+350，第二留置权定为 Liobor+650；

　　三是资产出售、保险诉讼及发生债务所得的100%收益、75%过剩现金流、50%股份发行作为强制还款来源；

　　四是留置权限制，规定为其他债务提供担保的留置权不得超过500万美元；

　　五是债务限制，对第二留置权、新定期贷款、资本租赁、关联债务、应付款项等均作出最高额限制；

　　六是投资限制；

　　七是收购限制；

　　八是资产出售限制，规定总额小于5000万美元，非核心资产总额小于4000万美元；

　　九是限制初级付款。在融通协议中，高盛公司只充当 6亿美元定期贷款第一留置权管理代理人，通过对风险的整体经营选准了公司获取风险利润的最佳点。
 

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