2015年8月13日，香港，街头的一处外币兑换交易所。人民币兑美元中间价大幅下调，引起市场各方强烈关注。 （东方IC/图）

更加透明的市场预期管理以及堪称精细的市场波动调控，是此轮汇改政策的最大特征。

从汇改之后一周的人民币汇率走势来看，货币当局有效防止了政策出台之初市场汇率“超预期调整”的出现，但真正的市场化“均衡价格”，仍有待于市场各方在不断磨合中去发现。

贬值？不，是“新政”！

相比起外汇交易市场中惊心动魄的价格博弈，此轮汇率中间价形成机制变革背后的制度意义，才是真正“划时代的里程碑事件”。

2015年8月11日上午，中国央行突然在外汇交易开盘前将人民币兑美元汇率中间价较前一日下调1136个基点，相当于贬值1.86%。

简短的消息瞬间令昏昏欲睡的夏季国际外汇市场陷入慌乱：意外的不仅是国际投资者，就连熟悉国内金融改革节奏的资深研究人士也大吃一惊。安信证券首席经济学家高善文坦承，在前两周拜访客户时还认为由于股市和汇率两个高杠杆“马蜂窝”相互影响，人民币汇率短期贬值可能性不大，“结果（被）打脸”。

“在经济乌云不断积聚的时候，中国货币当局是否禁不住诱惑，按下了那个自2008年以来所有其他主要经济体都使用过的逃跑按钮？”Fulcrum资产管理公司董事长加文·戴维斯的这个疑问，也是全球央行行长和金融机构掌舵者们所急待解答的。

不过，汇率中间价下调12分钟后，中国央行发布声明，称此次中间价下调并非简单的汇率走势变化，而是完善人民币兑美元汇率中间价形成机制的结果。

所谓人民币中间价，是人民币市场价格的参考标准，而每天人民币的价格围绕着人民币中间价的2％上下浮动。

与10年前人民币汇改启动后一贯推行的放宽汇率浮动区间的改革举措不同，央行这一次将目标锁定在人民币中间价的定价机制上。

“中间价是决定今天汇率升贬上限的一个锚，现在看来这个锚它浮动了。”在8月12日的人民币汇率专题电话会议上，招商证券宏观研究主管谢亚轩这样向与会者解释。

在中国央行长期宣称的“有管理的浮动汇率机制”下，汇率“锚”的浮动并不奇怪，但此次浮动的方式不同于与往：央行不再是高高在上的发号施令者，而是变成了汇率市场参与者。

外汇市场中曾有个形象的段子形容过去人民币汇率形成机制：市场上人民币汇率好比是宠物狗，汇率波幅是牵狗的绳套，由央行所设定的人民币中间价才是“狗的主人”。

按照这一比喻，中国央行过去数次放宽汇率波幅的改革措施，只是把“牵狗的绳套”放长了一节又一节，市场汇率依然只能围绕着中间价进行有限波动。

但在新的市场机制下，央行不能仅靠绳套来强迫“汇率狗”围绕着自己所定下的中间价转圈，而是必须更多地利用真金白银的市场交易“引诱”市场化汇率向自己所期望的均衡价格区间靠拢。

一位央行人士向南方周末记者表示，“这次主动调低人民币汇率，是一场‘经济战’。”

“近年来，中国的‘人民币国际化’等战略，在全球范围内，受到了有意无意的狙击，人民币此举，可视为一次‘对等的还击’。整体而言，这次主动的贬值，对中国经济，是‘利大于弊’。”他说。

然而，在中国经济增长放缓，国际经济形势也日趋动荡的敏感时期，央行的突然出手，和随后声明并不足以缓解外界的担忧，人民币汇率创纪录的单日跌幅引发了市场的进一步下跌。

其后两天内，人民币中间价连跌逾千点，跌幅达3.5%——而在2014年全年，人民币兑美元汇率跌幅仅为2.5%。与此同时，在人民币贬值预期影响下的股市、汇市均出现大幅下跌。

恐慌，担忧，观望，投资者害怕的是中国央行就此“开启了一个潘多拉魔盒”：以为可以进行一次性的小幅适度贬值，结果却在全球金融市场动荡中陷入失控的暴跌，甚至引发更大范围的金融危机。

“从完善人民币汇率市场的角度来看，新汇改是早晚都得过的一道坎。但这种长期的必要性解释不了它短期时点的选择。在经济层面其实看不到新汇改的急迫性。这是央行11日声明会让市场大吃一惊的原因。”光大证券首席经济学家徐高在专栏文章中这样评价。

更多的观察者则认为央行在走一步“险棋”，央行意在“一石数鸟”，为人民币纳入SDR（国际货币基金组织特别提款权）铺平道路，为应对出口压力与资本流出，乃至为美联储即将到来的加息“提前布局”。

面对来自市场各方的担忧与疑虑，央行召开了新闻发布会，由副行长易纲和行长助理张晓慧等央行高层对此次汇改的政策目标、时机选择以及政策准备等诸多关键问题进行了堪称详尽的解读。

与此同时，国际投资者们也注意到，中国金融机构出现在为人民币汇率市场化定价“护航”的行列之中——而对于任何试图在人民币汇率贬值预期中借机做空套利的机构而言，拥有着全球最大外储规模的中国央行，显然不是他们所能抗衡的对手。

汇改之后第三天，人民币在岸价格一度下跌2%后，并于收盘前直线拉升1个百分点，落在了1美元兑6.38元人民币的价格，与此前央行“3%的偏差已基本校正完成”之说恰好相符。

“如果中国的政策制定者在尝试采取既不会造成短期金融市场剧烈动荡，也不会引发又一轮汇率战的重大举措，那么他们已实施了非常精妙的操作。”英国《金融时报》记者在当天的报道中这样写道。

而对于更多关注中国金融体制改革进程的观察者而言，相比起外汇交易市场中惊心动魄的价格博弈，此轮汇率中间价形成机制变革背后的制度意义，才是真正“划时代的里程碑事件”。

人民币贬值原因分析。 （CFP/图）

“不可能三角”之变

央行选择加速推进汇率市场化改革，形成了“不可能三角”中的另一种政策组合：资本基本自由流动、市场化汇率机制与更加灵活独立的货币政策空间。

关于人民币汇率形成机制的改革，在过去十年间曾屡屡成为政策高层和市场各方关注与争论的焦点，除了对市场化改革的方向形成了普遍共识外，在改革时机、改革模式乃至改革优先次序等诸多方面，市场各方依然有着诸多观念差异。

正因为如此，此次央行“汇改新政”的时机选择，也成为了社会各界所研究与关注的焦点。对此，央行行长助理张晓慧做出的关键解释是，此次汇率形成机制改革的推出，与7月信贷数据“意外跳升”有关系：M2同比多增了1.61万亿元，比6月份跳升了1.5个百分点。

信贷数据“意外跳升”的背后，固然有着政府“救市”所形成的短期冲击；但更重要的深层原因，则来自货币金融体系内部所发生的结构性与趋势性变化。

就在调整汇率中间价形成机制前的8月7日，国家外汇管理局公布了二季度及上半年国际收支平衡表，其间的关键数据变化，充分展示出了中国经济体系在过去半年乃至更长时段内，所发生的“结构转型”。

数据显示，2015年上半年中国以货物贸易为主的经常项目顺差1521.7亿美元，同时在金融项目（不含储备）逆差1619.3亿美元；而在储备资产减少和错误遗漏项下则出现了高达1248亿美元的逆差。

民生银行研究院应习文的数据分析显示，自2014年二季度开始，中国国际收支中维系了近20年的经常项目和资本项目“双顺差”格局出现了巨大变化，不仅连续五个季度出现金融账户逆差，而且在2015年前两季度还出现了金融项目逆差与经常项目顺差整体平衡，储备资产减少的“新常态”特征。

央行副行长易纲在此前的新闻发布会上坦承，他自己也在监测近期的“大量资本流出”，并指出“藏汇于民”式的企业和居民外汇存款增加、国内企业对外投资规模加大（包括一带一路建设投资）以及除美元外的其他储备货币贬值，都是导致外储规模下降的原因。

“每年进出口企业几万亿美元，出境人数超过一亿，每天银行代客收入和支出都超过100亿美元。”易纲表示在日益开放的经济结构下，中国每天跨境流入流出的资金“都是非常大的体量”。

跨境资本流动规模的剧增，以及中国近期出台的资本项目开放政策，都使得汇率市场化改革成为了一系列关键制度转型的“枢纽”。

“人民币汇率中间价形成机制的进一步市场化改革是汇改推进的关键。而汇率调控方式的改革与央行近期出台的资本项目开放相关政策互补。”汇丰大中华区首席经济学家屈宏斌因此将此次调整视为中国金融改革和人民币国际化进程中的“里程碑事件”。

按照国际金融理论中著名的“不可能三角”观点，任何一个开放的经济体系中，“资本自由流动”“独立的货币政策”和“汇率稳定”这三项政策目标，不可能同时实现。

在过去多年的经济开放进程中，中国政府选择了以管制“资本自由流动”为代价，换取了独立货币政策和汇率相对稳定的货币管理机制。然而从2014年开始，多种因素影响下的跨境流动资金规模剧增，以及中国近期向国际非投资型金融机构开放国内银行间债券市场等政策，都已经使得“资本自由流动”日趋成为现实。在这一背景下，央行如果继续以“调控”中间价的方式稳定汇率，势必令独立货币政策空间受到极大挤压。

对于身处三重经济周期“拐点叠加”，以及财政、金融等诸多重大经济体制转型“棋至中盘”的中国经济体系来说，灵活而独立的货币政策已经成了中国经济发展模式“转型升级”阶段不可或缺的风险应对和制度建设工具：从财政体系重塑政府“资产负债表”，到金融体系内的利率市场化改革，乃至近期股市暴跌中的“救市”资金，无不体现出独立货币政策的关键性。

在这一背景下，央行选择加速推进汇率市场化改革，以维护并强化独立货币政策空间，从而形成了“不可能三角”中的另一种政策组合：资本基本自由流动、市场化汇率机制与更加灵活独立的货币政策空间。

美联储加息预期下的美元走强，和多国货币宽松政策所带来的汇率贬值，使得“名稳实升”的人民币汇率，成为了转型期中国经济结构中的“难言之痛”。 （CFP/图）

人民币汇率已经“不再被低估”

美联储加息预期下的美元走强，和多国货币宽松政策所带来的汇率贬值，使得“名稳实升”的人民币汇率，成为了转型期中国经济结构中的“难言之痛”。

在政策出台时机的选择上，亦可看出货币当局的深思熟虑：2014年开始国际收支“双顺差”格局的打破，恰恰来自当年一季度人民币的“意外”贬值以及其后汇率波幅的扩大；而在打破人民币汇率“只升不贬”的市场预期后，2015年前两季度中国国际收支终于进入金融项目顺差和基本项目逆差基本平衡的格局——这意味着此时的人民币汇率市场价格，不致因为大幅顺差或逆差引发强烈的升值或贬值预期。

这一“市场预期分化”的关键时机，恰好是人民币汇率从“管制型”转向“市场型”的理想状态。“中间价定价机制已经到了不得不改的时候，以后不会有更好的时机，再等只会更糟。”中国社科院学部委员余永定的这一观点，也是许多深悉中国金融体制改革背景的市场研究人士的共识。

人民币汇率中间价定价机制之所以到了“不得不改的时候”，不仅在于国内独立货币政策的需要，更是新型国际金融体系格局和人民币国际化的大趋势下，传统汇率管理模式所难以适应的新挑战。

2010年6月，在经过了金融风暴期间一度“盯住美元”的汇率稳定机制之后，央行宣布重启人民币汇率形成机制改革，增强人民币汇率弹性。

此时的人民币汇率在2005年汇改启动“有管理的浮动汇率”机制下历经多年升值，已逐渐接近市场均衡价格。而央行此前多年为稳定利率被迫购汇所形成的巨额外储压力，社会工资、能源价格等出口制造成本的大幅提高，以及美国政商各界对人民币“操纵汇率”的激烈指责，都使得人民币汇率面临着空前的“价格重估”压力。

在历经多方争论与调研之后，央行于2012年4月将人民币汇率波幅扩大至1%，此举被视为央行退出外汇市场“常态式干预”的重要标志。

也正是从此时开始，人民币汇率中间价与市场汇率价格走势的背离，成为了市场研究者们所关注的现象：就在2012年末，人民币兑美元汇率连续十多日“涨停”（升值幅度触及日内波动上限），但却出现了汇率中间价纹丝不动的“奇景”。

在这一背景下，人民币汇率中间价虽然被定义为“以市场供求为基础”，但仍然被市场各方更多地视为央行汇率政策的“信号”甚至“官方汇率”，对市场情绪有着极大的影响。

然而在国际金融市场波动日趋复杂，欧美与新兴市场不同国家的货币政策对各自货币汇率的影响分化之际，名为“参考一篮子货币”，实际上更贴近美元走势的人民币汇率中间价，却被迫变成了“世界第二强势货币”，与市场化汇率的波动差距日趋扩大。

在多国货币宽松政策带来本国货币对美元大幅贬值的背景下，与美元汇率大致稳定的人民币，其对“一篮子货币”的有效汇率，却在短短半年内升值了9.5%之多。

据中信证券所编制的“第三方有效汇率指数”显示，自2011年以来，中国在国际出口市场中的“竞争对手国”，如墨西哥、韩国等十多个国家的加权汇率指数大幅下降25%，同时期人民币兑美元汇率则升值了4.6%——这意味着随着人民币的“被动升值”，中国产品在对进口国而言“越来越贵”的同时，其他出口竞争对手却在用更“便宜”的货币推销着它们的产品。

随着中国国际收支从“双顺差”转向接近平衡，强势货币所带来的贸易条件大幅恶化，也令市场对人民币汇率预期从前期的单边升值转向贬值的担忧：早在今年4月出口数据大幅下滑之际，国泰君安证券便以“人民币已脱离地心引力”为题，指出“如此强势的币值背离中国经济基本面、政策周期和地心引力，”并引发了资本持续流出的压力。

对于人民币汇率从“低估”到“高估”的这一剧变，就连最尖锐的批评者都注意到了：在2010年曾声称各国应为中国低估人民币汇率而“打一场贸易战”的诺贝尔经济学奖得主保罗·克鲁格曼，在其专栏文章中坦承人民币实际汇率上升趋势“已经持续很长一段时间”，并在最近导致了中国竞争力的下降。国际货币基金组织（IMF）则早在今年5月份便宣称，人民币汇率已经“不再被低估”。

这也正是市场对人民币此次贬值所开启的“汇改新政”的担忧所在：市场定价机制下的人民币汇率是否会因资本外流或市场悲观预期本身，变成一场“资本外逃”与汇率贬值交替的“恶性循环”？

从汇改之后一周的人民币汇率走势来看，货币当局有效防止了政策出台之初市场汇率“超预期调整”的出现，但真正的市场化“均衡价格”，仍然有待于未来一段时间内市场各方在不断磨合中去发现。

同时汇率定价机制变化后对市场流动性以及实体经济层面的影响，也将在其后数周乃至数月内陆续显示出来：从这个意义而言，新的人民币汇率定价机制在未来一段时间内，依然处于货币当局和全球市场各方高度关注的“政策观察期”。

据央行行长助理张晓慧向财新记者的解释，此轮汇改之后央行将不会再设定调控价格的“点位”，而是更强调在市场出现恐慌情绪和异常波动时的短期干预——这也是符合国际规则的多国央行“管理常态”。

“中国并不是以不顾一切的开放换取一个有名无实的储备货币头衔，而是通过加入SDR的过程建设一个与大型开放经济体相适应的更高质量的金融市场和宏观经济管理框架。”IMF中国执行董事金中夏对中国加入SDR的这一评论，同样可以视为此轮中国“汇改新政”的合适注脚。

（责任编辑：huangtingting）