阿里巴巴收购华数传媒股权四两拨千斤，正和股份并购海外油田暗度陈仓，以民营力量为代表的中国企业近来在并购中大玩资本运作技法，以达到既节约资金提高效率又规避风险利于整合的双重目的。

　　业内分析认为，通过接连涌现的创新型并购交易技法，中国民企在并购市场中的活跃度正在逐渐超过国有企业，进而呈现出明显的“青春期”特征。

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　　无中生有玩杠杆四两拨千斤

　　互联网BAT三大巨头肇始于2013年的并购过招在2014年愈演愈烈，糯米网、京东、华数集团、四维图新等一众股权悉数纳入巨头的投资范畴，一局局乐此不疲的并购“三国杀”持续开打。随着并购活跃度的持续增加，BAT巨头新鲜的并购技法逐渐浮出水面，巧妙的结构设计、高超的杠杆运作越来越成为这些巨头善于挥动的并购“武器”。

　　根据5月6日四维图新公告，公司控股股东中国四维于4月29日与深圳市腾讯产业投资基金有限公司签署了《股份转让协议》，协议转让所持有的7800万股无限售条件流通股，由此腾讯以11.7亿元成为四维图新的“二当家”。

　　公开资料显示，腾讯相关投资基金成立于2011年，如今规模已经接近300亿元，投资项目数量超过200家。腾讯投资并购部副总经理徐良日前透露，部门虽然只有20余人，但每人每天都要看够8个项目，而后根据项目前景和腾讯的需要程度决定下一步计划。

　　除了腾讯借道基金实现并购拓展之外，阿里巴巴在并购操作时也是“无中生有”的典范。根据华数传媒的定增方案，唯一的发行对象云溪投资为有限合伙企业，其三名股东分别为史玉柱、云煌投资和谢世煌，持股比例分别为0.9943%，0.0002%和99.0055%。其中，史玉柱为普通合伙人、执行事务合伙人，云煌投资为普通合伙人，谢世煌为有限合伙人。云煌投资的股东为马云和谢世煌，持股比例分别为99%和1%。

　　就在定增预案公布的前一日，华数传媒公告称，控股股东华数集团与阿里巴巴集团宣布达成战略合作，共同布局文化传媒产业链。既然是阿里巴巴集团觊觎华数传媒作为国有企业的制作与传播权利，为什么一定要借道云溪SPV（特殊目的公司）完成收购呢？某投行人士对中国证券报记者解释说，华数传媒所处的广播电视节目制作、出版、发行及播放行业恰在“禁止外商投资产业目录”之列，作为VIE结构的外资公司，通过国内成立SPV无疑是最好选择。

　　马云在并购中的杠杆运用也成为市场关注的焦点。云溪投资是马云控制的公司，享有决策权的普通合伙人(GP)马云出资9900元，史玉柱出资6500万元，分别占合伙投资的0.0002%、0.9943%，共同控制云溪投资。而有限合伙人(LP)谢世煌个人出资64.72亿元，占比99.0055%。马云仅出资9900元，即撬动了65亿的资金，这一资本运作可谓四两拨千斤。

　　业内人士介绍说，借助合伙人企业进行杠杆操作在其他上市公司中也有应用。美都控股去年发布的定增方案中，认购对象之一是珠海横琴新区长实股权投资基金（有限合伙），其普通合伙人珠海横琴新区长实资本管理有限公司仅持有2%股份，北京国际信托作为有限合伙人认缴98%的出资。

　　通过接连涌现的创新型并购交易技法，灵活的股权机制使民企在并购市场中的活跃度正在逐渐超过国有企业。以2014年4月为例，根据投中统计数据，全月完成的并购交易中，以民企主导的互联网产业并购案例总数量已经超过了由国有企业主导的能源和矿业并购案例，二者并购规模分别为22亿美元和15亿美元。

　　业内人士分析称，在创新思维的主导下，互联网企业走在并购技巧运用的前列不足为奇，而在争夺未来移动互联网船票的过程中，几大巨头之间针对入口厮杀的不停升级，也必将倒逼互联网巨头日后在资本运作方面或将更为创新与激进。

　　而对于并购标的，东方赛富投资公司董事长刘俊宏对中国证券报记者分析说，对于一般企业而言，通常希望通过并购实现做大做强，而不愿意“下嫁”其他收购方；但是对很多TMT行业公司来说，被BAT等巨头并购通常为更可行的出路，这种收购不能叫做“下嫁”，而更像是一种“高攀”。

　　顺手牵羊成本控制利益共享

　　除了并购过程中巧施技巧，还有民营企业将并购后标的公司的整合与发展也前置考虑到并购协议的签署之中。正和股份日前对哈萨克斯坦NCP油田公司的收购可谓“顺手牵羊”的典范。公司4月8日公告称，全资子公司上海油泷与MTA签署框架协议，拟以3750万美元收购其哈萨克斯坦全资子公司NCP公司75%已发行股份，并与MTA共同为NCP未来勘探提供贷款融资。

　　最为巧妙的是并购合同的安排。按照规定，MTA将3750万美元资金贷款给NCP，上海油泷后续将根据勘探的进展陆续帮助NCP公司筹集1.425亿美元贷款。这也意味着，正和股份本次的并购款被公司“顺手牵羊”，拿来全部用于并购标的NCP公司的业务发展。

　　公告高管对此解释说，双方利益的绑定有利于日后的合作和NCP的运营。有业内人士就此分析认为，这种运作实际相当于一种增资扩股，采用这种方式能够节省一笔不菲的所得税。

　　“并购不仅高回报高风险，而且是一个高成本的交易活动。”该人士分析说，企业并购是为增加企业自身价值的，如果并购方不掌握一定的并购与整合的成本控制技巧，那么最终结果将大超预期。中国企业此前不仅在经营上精细化程度不够，而且在并购交易管理中也很少运用精益化理念。随着中国企业走向成熟，针对并购整合的成本控制术或将依然盛行。

　　以逸待劳放眼长远谋求转型

　　经济态势向好之际，投资方并购心态较为积极；经济走向低潮的时候，也有不少企业善于抓住机遇，积极布局产业重组与公司升级。经过数年整合与转型，不少上市公司并购标的的业绩开始释放，且在促进并购方产业转型升级方面发挥着越来越关键的作用，从而证明了当初并购时的勇气与眼光。

　　2012年，均胜电子完成了一桩跨境并购的创新案例。其对于德国普瑞公司的并购交易分为两个阶段：先由控股股东均胜集团以现金收购德国普瑞部分股权，第二阶段才是均胜电子通过发行股份及支付现金的方式收购德国普瑞100%股权。

　　西南证券投行事业部相关负责人对中国证券报记者分析说，均胜集团第一阶段收购了德国普瑞部分股权并委托上市公司经营，同时与交易对象约定剩余股权的交易价格将视标的公司后续业绩而定，这既有利于接收后继续激发普瑞业绩，也可以使最终注入上市公司的已经是在控股股东控制下平稳运行了一段时间的企业，从而使经营风险和整合风险显著降低。

　　经过两年多时间的运营，证明均胜电子对于普瑞的“迂回”收购，成功完成了公司产业的转型升级。2013年年报显示，均胜电子主营业务已从此前传统的汽车内外饰和功能件拓展至以BMS等为主的高端汽车电子件，而BMS正是德国普瑞的核心业务板块。

　　从长远眼光来看，今年以来的互联网巨头收购同样乐于“以逸待劳”。在BAT收购标的的A股上市公司中，多数仍然未处于业绩释放阶段。以腾讯最新入股的四维图新为例，并购标的主要从事导航电子地图的研发、生产、销售和服务，2014年一季度仅为0.04元。

　　“BAT巨头的并购通常不会过于看重短期收益，而是更看重在移动互联网入口方面的全盘布局。”知情人士分析说，在阿里收购高德、百度旗下拥有百度地图导航的背景下，腾讯必须也同步加强在移动地图方面的部署。实际上，BAT巨头在并购中很多时候采用的是以逸待劳策略，随着腾讯微信入口与四维图新移动地图业务整合的深入，有望形成全新的1+1〉2的整合效应。

来源：中国证券报 作者：王小伟
 

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