2014年4月14日，五矿资源有限公司（以下简称“五矿资源”）发布公告称，将集合国新国际投资有限公司旗下的伊莱控股有限公司和中信金属有限公司，收购嘉能可（Glencore）所有的秘鲁铜矿项目Las Bambas，该项目位于南美国家秘鲁，属于全球范围内特大优质露天矿产，目前已探明可开采量含铜690万吨，并含有金、银及钼等其他稀有金属。

　　该项收购交易对价高达58.5亿美元，是近年来中资有色金属矿业交易金额最大的收购项目，项目投产后五矿资源的实际控制人中国五矿集团公司（以下简称“五矿集团”）将有望成为全球一线铜生产商。

　　此次收购对五矿集团的经营及财务风险均产生了较大的影响，一方面，收购将显著增强五矿集团有色金属产业的竞争能力，优化其矿业资产组合，并将与公司现有业务产生良好的战略协同，同时也有助于增强中国企业在全球铜市场的份额及话语权。

　　另一方面，从目前已有的公开资料看，该项目具有适当的盈利空间，但项目尚未投产仍处建设阶段，考虑矿业项目本身开发过程中的复杂性，及近年中资企业海外扩张中出现的政治、环保、法律、税收、文化等因素带来风险，项目长期收益尚不明朗。此外，收购的现金对价及后续资本投入将接近500亿元人民币，按权益比率由其直接承担的部分也在300亿元人民币左右，对其整体资金链及债务表现均形成较大压力，且短期内预计难以消化。未来，中债资信将保持对收购相关事宜的持续跟踪。

　　2014年4月14日，中国五矿集团公司旗下的五矿资源有限公司发布公告称，其集合国新国际投资有限公司（以下简称“GXIIC”）旗下的伊莱控股有限公司和中信金属有限公司与全球最大大宗商品交易商嘉能可（Glencore）达成股权收购协议，将以58.5亿美元（约和363.8亿人民币）的交易对价收购嘉能可所持有的目前全球最大的在建铜矿，秘鲁Las Bambas铜矿项目，交易若最终完成，该项收购将成为中资有色金属矿业交易金额最大的并购项目。

　　反垄断审查提供收购契机，五矿领衔联合体出手接盘

　　Las Bambas铜矿项目的本次收购源于中国商务部对Glencore的反垄断审查，是Glencore为通过中国商务部关于其与Xstrata公司合并，与商务部签订的补救措施（详见附件一）。2013年曾多次爆出秘鲁政府及Glencore高层与中国铝业公司、五矿集团和江西铜业股份有限公司等该项目的潜在购买者会面。最终，五矿资源、GXIIC和中信金属，分别持股 62.5%、22.5%和15%股权的合营公司作为收购主体与Glencore达成收购协议。

　　收购对价——该项收购对价涉及巨额现金支付，并需承担项目公司贷款偿还责任。收购对价分为两部分，其一，现金支付，支付额为报价58.50亿美元；其二，买方还需偿还目标公司与关联方的内部贷款及应收款项（具体数额未披露）。此外，于2014年1月1日至交易完成期间因开发Las Bambas所产生的所有资本开支及其他成本亦将由银团支付。2014年1~3月产生的资本开支及其他成本达约4亿美元。

　　收购资金安排——项目收购资金部分将由买方各股东按股权比例承担资本金投入，剩余部分由银团融资解决。合营公司收购该项目所需支付的资金一方面将由三家出资主体按照合营公司的股权比例以资本金的形式承担，五矿资源公告显示，资本金投入总额不会超过35.6亿元，约合前期收购总金额的61%；另一方面，五矿资源发布的报告显示，买方已自国开行取得安排银团融资的承诺函（工商银行及中国银行均为银团的参与方），贷款抵押标的为Las Bambas项目及买方其他资产，并将由买方股东于合营公司各自所持股权比例对债务进行担保。

　　项目后期运营及产品分配——项目收购后具体运营主要由五矿资源负责，项目产出品由五矿资源和中信金属按比例享有。收购完成后，五矿资源将有权提名四位董事以及任命董事长并负责矿山运营，而国新国际投资有限公司及中信金属有限公司则可以分别提名一位董事。同时，五矿资源与中信金属则分别享有Las Bambas项目73.75%及26.25%的产量比例，而国新国际投资仅作为财务投资者。

　　项目基本情况——根据Glencore及五矿资源公布的信息，Las Bambas铜矿位于南美国家秘鲁，属于优质的露天矿产，项目拥矿石可开采量含铜690万吨，并含有金、银及钼等其他稀有金属。Las Bambas项目的预期开发总成本约为59亿美元，截至2013年末已完成的资本开支约为35亿美元，计划将于2015年下半年投产，预计投产后前五年每年铜产量45万吨，之后年产量维持在30万吨，估计开采年限超过20年。

　　预期收益情况——公开资料显示，Las Bambas项目的预期现金生产成本为每磅0.64至0.79美元/磅，如表3所示，与其他大型铜矿相比Las Bambas项目的预期现金生产成本处于中高水平。在仅考虑本次收购支付的58.5亿美元及后续约24亿美元的资本支出（不考虑内部贷款偿还）作为前期固定投入、0.79美元/磅的现金成本作为后期生产可变成本、8%的折现率、4万元/吨预期销售价格（精炼铜销售价格-精炼费用）、前5年年产量45万吨、之后15年年产量35万吨等前提条件下测算，Las Bambas项目仍有约37%的利润空间，预期盈利空间尚可。

　　Las Bambas项目的收购将显著增强五矿集团有色金属产业的竞争能力，但项目的不确定性因素较多，同时高额的资本支出将加重公司的债务负担，且受制于公开信息所限难以估计该项目的预期收益情况。此次收购对五矿集团的经营及财务风险均产生了较大的影响。

　　经营层面来看，其一，Las Bambas项目蕴藏大量金属矿藏，属于世界级特大优质矿山资源，收购完成后五矿集团的权益铜矿资源总量和可开采量将由2012年末的1,380万吨和510万吨，增至约2,036和940万吨，铜精矿生产能力将增至达产后的约36万吨（权益产能），分别约占2013年全球和中国铜矿山含铜产量的2%和20%，五矿集团将跻身世界铜精矿生产商前列（2013年第十大铜矿商产量为37.5万吨），大幅增强其资源供应能力，并提升其在全球铜市场中的份额和话语权，进一步优化其矿业资产组合，并将与公司现有业务产生良好的战略协同。其二，此项目位于秘鲁，法制健全程度与加拿大、澳大利亚等成熟矿产投资区域相比差距较大，此外，项目公司还可能面临政治、环保、宗教、社会文化等诸多不确定性因素对项目投产及后期运营造成的风险（例如中铝矿业在秘鲁的铜矿项目曾出现的拆迁成本严重超支、环保不达标被停产等）。

　　财务层面来看，其一，对资本结构的影响，根据已公布数据测算，若合营公司按一般项目资本金及债务融资大约3:7的比例进行筹资，五矿集团体现在合并报表中的有息债务将增加约40.95亿美元，约合人民币253.89亿元（汇率比按6.20:1计算），五矿集团（以2013年3季度末数据为基准）的资产负债率和全部债务资本化比率将分别上升至约77%和72%，上升幅度约为四个百分点。该借款中37.5%的比例将由GXIIC和中信承担担保责任，其对五矿集团实际债务负担的增加将小于上述数值。但考虑到项目达产前预计还将有24亿美元的资本支出，五矿集团的负债水平将随项目的推进进一步升高。其二，现金流方面，收购的现金对价及后续资本投入将接近500亿元人民币，按权益比率由其直接承担的部分也在300亿元人民币左右，对其整体资金链形成较大压力，且短期内预计难以消化。其三，从盈利前景来看，虽然在一些列假设前提条件下，Las Bambas项目仍有约37%的利润空间，但该收购的交易对价高达58.5亿美元，而截止2013年末的净资产仅为13.19亿美元，收购溢价已然较高，再加之可以预期的大量债务性融资将加重公司的财务费用和未知的开采成本，及未来铜价走势的不确定性，该项目的是否能达到预期的收益水平难以判断。

　　综上所述，Las Bambas项目的收购将显著增强五矿集团有色金属产业的竞争能力，但项目的不确定性因素较多，同时高额的资本支出将加重公司的债务负担及资金链压力，且受制于公开信息所限难以估计该项目的预期收益情况，中债资信将保持对收购相关事宜的持续跟踪。

　　（本文作者：中债资信 张翔 吕明远）

　　相关文件：

　　中国商务部批准Glencore与Xstrata合并及其所需履行若干条款
 

　　Glencore得悉中华人民共和国商务部于今天刊发的公告，确认已根据中国反垄断法批准本公司与Xstrata的合并，惟须受以下承诺所规限。

　　剥离铜精矿资产

　　Glencore应当於二零一四年九月三十日前，将合并后其在拉斯邦巴斯（Las Bambas）， 即斯特拉塔目前正在开发中的位于秘鲁的铜矿项目中持有的全部所有权权益，以不低于预先确定的价格（除非经Glencore同意），出售给经商务部同意的买方，并于二零一五年六月三十日前完成转让交割。

　　预先确定的价格应为下列两项中的较高者：（1）由Glencore选择并经监督受托人确认的两家独立的投资银行，按照行业惯例评估的Glencore在拉斯邦巴斯中所持所有权权益的公平市场价格；以及（2）经审计并经监督受托人确认的，Glencore及斯特拉塔在拉斯邦巴斯实际投入的成本总和。

　　Glencore将於商务部今天刊发的公告发佈之日起三个月内，启动出售拉斯邦巴斯所有权权益的程序并公布其出售要约公告，并于随后定期向商务部报告其寻找潜在买方的情况。Glencore同意尽其合理的最佳努力于二零一四年八月三十一日前向商务部提交关于拉斯邦巴斯潜在买方的详细情况。

　　如Glencore未能于二零一四年九月三十日之前签订具有约束力的出售协议，或者未能于二零一五年六月三十日前完成其在拉斯邦巴斯所持所有权权益的转让交割，除非经商务部同意，Glencore需委任剥离受托人，自二零一四年十月一日或者自二零一五年七月一日（视情况而定）起三个月内，以无底价拍卖的方式出售商务部指定的其在下述中任一项目中的权益：坦帕坎（Tampakan）、芙蕾达河（Frieda River）、埃尔帕琼（El Pachón）或阿伦佈雷拉（Alumbrera）。

（责任编辑：lixuezhen）