并购重组，仍然在弱市背景下不断上演A股的股价神话。

截至4月3日，A股年内涨幅最大的海隆软件（002195.SZ）、凯诺科技（600398.SH）、世纪华通（002602.SZ）和科冕木业（002354.SZ）等个股，无一不与并购重组项目有关。

对于A股投资人来讲，赌并购重组概念仍然是孜孜以求的故事。如果把上市公司参与并购重组仍然囊括在“讲故事”的概念下，上市公司参与搭建并购基金，则像是有意打造一个程式化的故事制造链条。

仅三月下旬至今，省广股份（002400.SZ）、辉隆股份（002556.SZ）、掌趣科技（300315.SZ）、爱尔眼科（300015.SZ）、蓝色光标（300058.SZ）等5家上市公司公告参与成立并购基金，这还不包括上市公司参与的其他类型的PE平台案例。

在二级市场股价震荡之外，并购重组是一个什么样的市场，又是什么因素，突然吸引资本的频繁介入？

21世纪经济报道记者统计发现，2010年-2013年，A股上市公司并购交易额达到2.3万亿，平均单年度并购市场规模有6000亿元。

上市公司系PE

行政审核，一直是横亘在上市公司与并购重组事件之间最大的障碍，按照21世纪经济报道记者了解的信息显示，2013年以来，不少有重组意向的上市公司因各种原因最终未能成行。

也是因此，赌并购重组市场的投资人，总是几家欢喜几家愁。或许是因为对市场未知的担忧，在实施并购重组之前，提前参与并购基金孵化项目，成为上市公司青睐发起“上市公司+PE”模式的主要原因。

上市公司在并购重组市场的新角色，正因越来越多的上市公司参与而越发热闹。3月底，省广股份发布公告称，与上海智易投资管理公司共同发起成立广告行业并购基金，随后辉隆股份公告参与投资上海隆华汇并购基金，再后来，掌趣科技、爱尔眼科、蓝色光标等三家公司先后发布公告，称拟使用自有资金参与设立北京华泰瑞联并购基金。

这些公司也多数是并购重组运作受益者，比如掌趣科技、蓝色光标等均因为并购重组事件，在2013年走出强劲的上涨行情，而这三家公司参与成立的华泰瑞联并购基金，其GP正是两家公司并购重组时的主要的操盘手——华泰联合证券旗下直投平台华泰紫金投资有限公司。或许正是这种合作关系，促成了各个角色对于后续参与并购重组业务的共识。

这种合作模式背后的利益链条也已经逐渐成熟，4月3日，北京某投行人士受访时表示，其运作模式主要是并购基金收购项目，再通过上市公司定增，溢价卖给上市公司。

按照宏源证券一位资管人士介绍，在这一类型的合作模式中，上市公司参与并购基金，并购基金在从事产业并购之初，会与相关上市公司达成退出协议，因此扮演的主要是上市公司产业孵化器的角色。在并购重组后端，上市公司再通过资本运作收购相关标的。

如果说“上市公司+PE”模式，是市值管理冲动自发打开的并购市场大门；并购新政即将推进的，则是对这一利益链条的继续延长。

3月24日，国务院发布《关于进一步优化企业兼并重组市场环境的意见》，提出“取消上市公司重大资产购买、出售、置换行为审批（构成借壳上市除外）”等条款。一石激起千层浪，上市公司并购重组“去行政化”预期突然变得明朗。

“根据《证券法》的规定，上市公司通过增发股票融资仍然需要监管层审批，此前A股上市公司在进行并购重组时，几乎清一色地通过增发股票的模式进行”，上述投行人士受访时指出，新政策给出的红利清单，将使得这一模式向自有资金收购模式平移，企业的融资能力，成为能否受益新政至关重要的因素。

按照北京某市场分析人士的说法，相比吸收合并、资产置换等方式，此前由定向增发方式主导的数量占到项目总量的八成以上。

投行是最大食利者

新政策如果落地，按照目前A股上市公司强烈的并购重组意愿，可能更倾向于通过其它筹资活动完成并购重组，而不再愿意排队等待漫长的增发审核周期。这将使得上市公司通过参股PE孵化项目，后再吸收合并入上市公司变得简单且更易操作。

这其中的利益点不再局限于退出后的盈利联想，并购重组中，在投融资链条中产生的资金流转带来的利润空间显然很有想象空间。

按照并购重组市场平均6000亿元的市场规模计算，此前有5000亿元通过定增方式完成并购重组，这笔资金，仅通过上市公司参股并购基金，显然难以从根本上解决问题。这一规模如果转向其他融资通道，带来的利润总量预期十分可观。

即使参照信托等项目10%左右的融资成本，以6000亿元的融资总量计算，融资类资本参与并购重组市场一年对应的收益预期也达到600亿元。这还是保守预期，随着政策上鼓励并购重组，这一市场的总规模可能会出现质的增长。按照21世纪经济报道记者的统计，此前该市场的历史规模峰值为2011年的8000余亿元。

“并购重组的过桥贷款利率水平，在海外并购案例中，相比一般的贷款利率要高2%-5%的水平，而在国内的市场环境下，由于市场上融资类业务利率水平居高不下，利率水平将达到年化15%左右的区间。”上述投行人士指出。

按照海外的操作模式，在通过银行、投行等机构提供过桥贷款完成并购重组项目之后，上市公司随后可通过销售债券与权益票据来偿还。按照目前的市场格局，上市公司从银行获得这一类贷款并非易事，因此更接近并购重组的投行或其关联机构因此更具备优势。

按照上述宏源证券人士的说法，券商直接从事“过桥贷款”业务并未打开。在上述华泰紫金为蓝色光标提供的并购融资中，也是通过创新模式进行的融资支持。不过随着《证券法》修改，这一业务有望在未来开闸。

更大的变化来自于监管松绑之后，国内并购重组将会变得更为频繁，新政的预期也为机构集合财力物力参与这一类业务奠定了基础。

由于并购重组由投行主导，再结合券商直投和券商资管等资源优势，因此，投行成为这一业务的主要食利者，按照上述投行人士的说法，投行可以利用并购基金未来可提供比商业银行贷款更为灵活的过桥贷款，获得稳定的约定收益；除此之外，投行还可以利用其它金融平台，完成投资标的的寻找、财务顾问，以及其它各类机构的接洽等更具备附加值的服务。

从券商布局来看，除了华泰联合之外，包括中金公司、中信、海通和广发等投行，也已经布局了相应的并购基金平台。而在上述掌趣科技、爱尔眼科、蓝色光标成立并购基金的案例，主导者也均来自投行。

随着国内Pre－IPO机会的逐渐减少，以及“类信托”投资业务中标的资质良莠不齐，资本未来涌入这一类业务的冲动可能会日益增大，这也意味着相关并购基金的募资难度可能会相应降低。（21世纪经济报道 李新江）

（责任编辑：lixuezhen）