在宏觀經濟企穩、消費旺季到來以及去年同期低基數的大背景下，我們判斷商業零售行業增速拐點將於今年10月出現。目前，內貿“十二五”規劃已出，發改委已証實刷卡費率即將下調，后續支持信用消費、減輕流通環節稅費等消費刺激政策或陸續出台，政策面及基本面將共同推動板塊的估值修復，行業有望在四季度跑贏大市。商業重點公司2012、2013年動態PE僅為15倍及13倍，仍處歷史最低水平，這充分反應了行業增速下滑與市場對新業態沖擊的擔心。中長期來看，未來商業業態必沿“縮短供應鏈-降低終端價格-提升零售效率”的主線發展，建議中長線關注產業鏈整合效率最高的家電連鎖行業和效率持續快速提升的超市行業。

　　行業增速方面，今年8月剔除汽車、石油制品后的限額以上零售額同比增速19.2%(去年同期22.9%)，同比回落3.8個百分點，回落幅度較上月6.3個百分點如期大幅收窄。我們認為，隨宏觀經濟逐漸企穩、行業旺季到來、去年同期低基數效應，行業增速拐點有望於2012年10月出現，預計剔除汽車、石油制品后的社消增速將超出去年同期水平。

　　政策方面，利好正逐步兌現，這將助力行業反彈。國務院辦公廳發布了首部國家級《國內貿易發展“十二五”規劃》，明確到2015年實現社會消費品零售總額為32萬億元左右，實現總體規模指標翻番，年均增長15%﹔同時要求促進流通業發展，積極培育大型流通企業，加大財稅和價格政策支持力度。

　　隨著四季度進入零售旺季，行業零售增長率將超越去年同期水平，但競爭和模式壓力使得行業毛利率承壓，未來2-3個季度該行業整體盈利提升速度或將低於收入提升速度，但估值水平也難以提升，預計行業業績增長拐點可能在2013年中期以后，即隻有當行業業績出現轉折點時估值才會提升。

　　中長期來看，縮短供應鏈將是大勢所趨。終端商品加價率高，產業鏈效率低是問題的核心。相比歐美等成熟零售市場，我國流通環節參與的層級多，分配效率低，多層代理分銷模式推高了終端零售價格，從而觸動了每一個消費者的“錢包”。在目前國內商品價格普遍上漲局面下，電子商務、奧特萊斯，甚至海外代購企業在銷售渠道方面突破了部分分銷層級，相對低價的優勢吸引了較多消費者“用腳”投票，同時也增加了部分投資者對於現有商業模式的擔憂和困擾。

　　未來商業模式的變化必將遵循“供應鏈效率提升”主線。隨著中國城市化進程加速、基礎物流體系完善、上游品牌商與下游零售商規模不斷擴大、管理效率的逐步提升，未來我國商品的流通體系料將由多層分銷轉向扁平化的高效供應鏈模式，流通鏈條縮短將促使各商品價格體系合理化。商業企業作為產業鏈的參與者，通過自身的規模和效率向上或向下整合產業鏈，縮短產業鏈參與環節，提升產業鏈效率，做到上游與下游的“厚利多銷”，這樣才可能在買方市場的激烈競爭中最終勝出。

　　考慮到各子行業產業鏈整合效率有所區別，我們認為商業子行業中長期表現將分化：百貨聯銷模式將面臨重大的轉型風險，盈利能力將持續承壓﹔超市行業供應鏈整合效率有望快速提升，中國城鎮化進程下跨區域擴張強者將迎高速成長，超市業態隨著收入水平的提升將呈現立體化：大賣場、社區超市、便利店等各子業態進入細化運營階段﹔家電與IT連鎖短期受新業態價格戰影響拉低盈利能力，但中長期看線上、線下協同，后台供應鏈整合者仍有望勝出。

（责任编辑：zhoulinjie）