近日，高盛资深中国经济学家崔历和高盛/高华中国宏观经济学家宋宇联合发布研究报告称，在目前环境下，出于五个方面的因素考虑，央行将采取谨慎的货币放松政策，下调存准率将被谨慎使用。

　　这五方面的因素分别是长期与暂时性的流动性需求、通胀与资产价格、央行设定的利率目标、央行与商业银行的结构性因素和监管因素。

　　报告指出，在今年的货币政策放松过程中，公开市场操作一直是首要工具，存准率下调次数相对较少。为了应对国际收支顺差的下降，人民银行首先通过公开市场操作、令央票到期从而注入了流动性，从而终止了央行的高成本借贷。随着到期央票减少，人民银行在三次下调存准率后，以逆回购的方式注入了流动性。通过公开市场操作的货币放松有益于加大流动性并令经济体中（包括地方政府）的杠杆上升，同时并未导致融资成本进一步显著下降。在资本流入下降的情况下，货币操作扩大了基础货币，并有助于信贷加速增长。基础货币（剔除存准率变化的影响后）呈上升走势。截至6月底超额准备金也在增加，这表明从整个经济体来看，融资环境并不十分紧张。

　　而最近几个月存准率未被下调，表明人民银行可能不愿引导融资成本大幅下降。平均而言，逆回购的利率为3.5%，远高于准备金利率，因而对商业银行产生了“负利差”。因此，人民银行通过不下调存准率的方式不再引导市场利率大幅下降。事实上，同业拆借利率继6和7月的下降后，从8月开始小幅上升，最近已超过了基准存款利率。中小银行可能受影响更大，因为它们的放贷业务更多地依赖于批发融资而非存款。

　　这份报告详细阐述了五方面影响央行货币政策行动的因素。

　　长期与暂时性的流动性需求。 最近的资金外流是国际收支中波动较大的成分所致。贸易余额在全球金融危机后下降，但已基本稳定，近几个月随着中国进口价格下降、贸易条件改善，甚至有所上升。凑巧的是，去年12月以来的三次存准率下调之时贸易余额都处于非常低的水平。因此，由于2013年一季度贸易顺差预计将收窄，存准率可能面临更大的下调风险。

　　通胀与资产价格。下调存准率将降低融资成本，但决策者从资产价格和通胀的角度考虑可能并不希望看到这种情况。人民银行在最近的货币政策执行报告中提及了通胀预期的反弹。同时，近期房价上涨促使政府再次收紧了房贷条件。利率和存准率都有可能受到这些因素的影响。

　　设定利率目标。人民银行在最近的货币政策执行报告中强调，将稳步推进价格型工具为基础的货币政策框架。资金流波动性的上升令流动性管理更加困难，较为灵活的短期政策工具因而显得更具吸引力。

　　然而，由于目前的货币政策框架仍然依靠贷款与货币增长等数量型目标，实现这一转变尚需时日。但是，对于满足“正常”的流动性需求而言，逐步转向价格型工具为基础的流动性管理框架可能好于采用存准率等较为生硬的措施。

　　报告还指出，结构性因素和监管因素意味着中长期内存准率将处于较低水平，但短期内不太可能会左右政策。

　　从结构性因素角度看，人民银行与商业银行的成本不同。存准率相当于对银行征税（国际清算银行，2011 年）。银行可以将成本转嫁给客户，令贷存款息差上升。但是，由于银行的利差受到保护，且人民银行为谨慎起见对各银行采用差异化存准率，我们不能孤立地看待存准率的结构性调整。

　　从监管要求看，近期要求银行在2012年12月前将同业代付业务从表外转回表内的新规可能也会加大通过银行贷款融资的需求。在这种情况下，需要通过公开市场操作注入更多流动性或者下调存准率才能维持当前的可用资金量。但是，在没有确凿证据表明超额准备金已降至令银行无法放贷的情况下，这对于短期货币政策调整而言可能并非主要考虑因素。此外，监管要求的变化主要是出于谨慎，而不代表新的货币放松政策。

　　报告同时指出了增长复苏弱于预期的信号和外部环境的不确定性或可使得央行下调存准率。

　　其中，信号作用体现在存准率本身可用作政策信号工具，这使其有别于其它流动性工具。如果增长复苏势头明显弱于我们的预期，存准率下调的时间点可能会更早。

　　而考虑到外部环境的不确定性，比如欧洲去杠杆化进程和美国迫在眉睫的“财政悬崖”问题等不确定性因素都对出口和贸易余额构成下行风险。若这些下行风险成为现实，决策层可能需要更大幅地放宽政策以抵消国际收支恶化对国内流动性状况的影响。

（责任编辑：zhoulinjie）