杠杆并购(leveraged Buy Out，简称LBO)是一种对股票市场和公司发挥了重要影响的企业重组技术。LBO起源于20世纪60年代中期，火暴于80年代中期至后期。在LBO的浪潮中，涌现了一批专门从事杠杆并购交易的机构和著名人士。例如，KKR、T. Boone Pickens及其Mesa公司、Forstman Little &Co.、Black-Stone Group、Gibbons Green &Van Amerongen、Wasserstein& Perilla、Wesray Capital等。LBO导演了美国上市公司的大规模重组浪潮，即使《财富》500家大公司也不能幸免。20世纪90年代初期，LBO市场盛极而衰。但20世纪90年代中期以来，LBO再次复燃。

　　KKR与LBO起源及早期的发展

　　1.LBO起源与KKR的创立

　　KKR于1976年由杰里 科尔伯格（Jerry Kohlberg）、亨利 克莱维(Kravis）和乔治 罗伯茨（George Roberts）三个犹太后裔合伙人创立。KKR开杠杆并购之先河，执杠杆并购之牛耳，是美国最早、最大、最著名的专业从事LBO的私人合伙企业。KKR在1979年完成了20世纪70年代最大的LBO交易——3.43亿美元收购Houdaille公司。20世纪80年代，10亿美元以上的21笔LBO交易中，KKR占有8笔，最大的LBO交易也是KKR完成的——248亿美元收购RJR Nabisco公司。KKR在1976年创立时只有12万美元。1990年，它可以从机构投资者处筹集到580亿美元，持有36家公司股权，这些公司共有36万名雇员。

　　LBO模式由科尔伯格首创，在创立KKR公司前，科尔伯格是Bear Stearns投资银行公司财务部主管之一。早在20世纪60年代中期，科尔伯格就注意到不少成功的家族企业主由于年事已高，愿意出售企业股权，但又希望能合理避税和保留家族控制权。当时，只有两种途径：(1)上市;(2)将企业出售给大公司。但家族企业创始人通常不愿意上市，不希望把自己辛苦创立的企业交给自己不了解的成千上万个对公司长期经营没有兴趣的外部投资者；家族企业创始人也不愿意把企业出售给大公司。为此，科尔伯格设计了杠杆收购模式，即把家族企业的大部分股权出售给一个由股权投资者组成的投资团体，家族仍然持有公司部分股权，而投资团体也同意家族继续经营该公司。由于投资团体收购资金来源于举债，即杠杆贷款，企业债务比例较高，经营者承受的压力较大，必须努力改善企业现金流，以便偿还债务。1965年，科尔伯格首次实现了设计方案。他组织了一个投资团体出价950万美元购买了Stern Metals公司大部分股权，实际出资只有50万美元，其余通过借债。该公司创办人已72岁，家族仍然持有公司少部分股份并继续经营。该家族经营非常成功。采取LBO收购4年后，投资者从公司收到的现金不仅还清了贷款，而且向公众出售其50万美元初始投资，共收回400万美元。

　　进入20世纪70年代，越来越多的业务多元化企业集团(Conglomerates)寻求出售下属业绩不佳的企业。这些企业在进入企业集团以前往往是盈利的。而且，这些部门的经营者也相信，如果脱离企业集团，他们的企业仍然可以回到盈利状态。为此，科尔伯格设计了企业管理层参与的杠杆收购模式(MBO)：吸收被收购企业经验丰富的管理人员参与LBO，即给那些对于企业经营和价值具有决定作用的主要管理人员分配有吸引力的股份，目的在于促进与企业管理层的有效合作。20世纪70年代中期以后，股票市场价值评估理念发生变化，已不再青睐业务多元化的企业集团，企业集团出售下属公司的数目戏剧性地急剧增加。1977年，这种出售占当时并购交易的53%。科尔伯格意识到这个趋势和机会，并且也相信企业集团所属的很多企业如果分立出来是能够盈利的。科尔伯格发明的LBO和MBO实施效果之好，大大超出了所有参与者的预期，也增强了科尔伯格和投资者的兴趣和信心。

　　科尔伯格认为，LBO和MBO是一个极好的业务发展机会。当时，华尔街著名的投资银行如高盛、第一波士顿、美林等尚没有注意到这一业务领域。除了证券承销等传统业务外，他们在并购方面主要是为并购交易中的一方扮演独立的财务顾问的角色，自己并不投入资本，也不参与被并购企业股权结构和治理模式的重组。为了抓住这一机会，已经50岁的科尔伯格于1975年劝说另外两位熟悉LBO操作的年轻同事Kravis和Roberts一起离开Bear Sterans，合伙创立企业，专门从事LBO和MBO。当时Roberts才29岁，手头比较紧，拿不出资本合伙创办公司，但已经是Bear Sterans低级合伙人，前途不可限量。Kravis家里虽然比较宽裕，但他父亲不大可能支持他。两位年轻人对自己在Bear Sterans的现状及前途甚为满意，对实现科尔伯格的LBO想法缺乏信心，担心并害怕失败。因此，Kravis和Roberts下不了决心。为了打动Kravis和Roberts辞职入伙，科尔伯格决定由他承担注册公司所需的12万美元中的10万美元，但他自己只占40%的股份；Kravis和Roberts只需象征性地各出资1万美元，但各占30%的股份。科尔伯格还借给Roberts5万美元作为生活费，同时，还向Kravis和Roberts承诺公司运行的前几年，他们两人的薪水每年不低于5万美元，以解除Kravis和Roberts的后顾之忧。最终，Roberts在其妻子的鼓励下，同意从Bear Sterans辞职。Kravis最后也勉强同意入伙。可见，创业精神与年龄大小并不相关。

　　2.LBO的交易结构与20世纪70年代的发展

　　LBO交易策略为：通过大量的债务融资和包括自己在内的股权投资团体的少量股权资本，KKR把看中的企业买下，形成高财务杠杆的资本结构和高股权集中度的股权结构。在企业业绩改善后，再出售或公众化。KKR早期的LBO交易基本结构见图1。

　　在LBO/MBO交易融资中，债务融资(包括高级债务、次级债务和流动资金贷款)占LBO收购融资的比例超过80%。很多经营与财务状况不错的企业在LBO前，债务与股权比例通常为2∶1;LBO后，往往急剧上升为8∶1甚至9∶1。这样可以使企业因增加利息支付而减少纳税，从而使股东受益。20世纪70年代初，科尔伯格在BearStearns公司财务部进行LBO交易时，高级债务和流动资金主要来自大的商业银行，由被收购公司的资产作担保。次级债务资本主要来源于保险公司，以LBO企业的现金流而不是资产价值为抵押。例如，Prudential是LBO交易最大的债务资金提供者。KKR创立后，一开始融资非常困难，投资者不相信他们宣传的LBO模式所能带来的高收益。Kolhberg以其沉稳的性格和多年的投资银行公司财务工作经历逐渐赢得了一些保险公司的信任。Kravis事后形容，当时筹集1000万美元比1983年筹集3亿美元还难。

　　随着KKR在LBO方面成功经验的积累和声誉的提高，KKR的LBO交易规模日益扩大，并且开始策划对上市公司的LBO。为此，需要开辟新的融资来源。20世纪70年代后期，各商业银行传统的公司贷款业务日益恶化，很多非金融公司直接从金融市场上融资，对商业银行贷款依赖明显减少，而消费贷款又受到财务公司的强力竞争。KKR说动商业银行(例如花旗银行)提供LBO交易中的次级债务资本和参与LBO股权投资。同时，KKR吸引富有的个人和保险公司加盟LBO股权投资基金。1982年，KKR的LBO股权基金为3.16亿美元，其中，商业银行占30%。商业银行在LBO交易中的股权投资从1978年的3200万美元增加到1984年的10亿美元。

　　企业LBO后，股权结构通常分为三部分：(1)一般合伙人，通常由KKR充当，负责发起LBO交易，作为LBO企业经营业绩的监管人；(2)有限合伙人，负责提供LBO所需要的股权资本，并主持LBO企业的审计委员会以及管理人员薪酬委员会；(3)LBO企业高层管理人员，持有一定比例的公司股份。

　　KKR在LBO/MBO交易中具有三重角色：(1)财务顾问；(2)投入自己的资本，本身也是所有者(principal)，成为其中的一个合伙人，与参与LBO股权投资的其他有限责任合伙人(通常是机构投资者)共担风险；(3)作为LBO股权投资团体的监管代理人(agency)。通过MBO，被并购公司的管理层拥有了一定股份，因此，KKR深得LBO目标公司管理人员和LBO股权投资者对其充当财务顾问角色和投资监管代理人的信任。其收益也来源于投资银行服务、投资合伙人和投资管理代理人等三方面。例如，作为投资者管理代理人，KKR收取1.5%的投资管理费；同时收取1%左右的融资和交易安排费。

　　KKR的优势是从财务角度(金融投资者角度)分析企业，了解企业产生现金流的能力，从而判断企业承受债务的能力与规模，最后选择能够控制企业现金流来偿还债务的管理人员。一旦LBO交易完成，则企业成败的关键就取决于日常的管理。但KKR并不参与LBO企业的实际经营管理工作，基本上是甩手掌柜。KKR与LBO企业的经营管理层通常只是在每月一次的董事会上见面，讨论经营结果。KKR自己也认为，如果大量介入LBO企业经营，KKR肯定会陷入困境。

　　由于LBO以债务融资为主，企业债务比例非常高，债务负担重，LBO企业必须具有承受较高的债务和安全偿还债务的能力。因此，LBO模式并非适合所有企业。20世纪80年代以前的LBO主要集中在零售、纺织、食品、服装和饮料行业。这些行业的需求收入弹性和增长余地较小。

　　KKR设定的LBO目标企业的主要条件

　　(1)具有比较长期且稳定的现金流产生能力。

　　(2)企业经营管理层在企业管理岗位上的工作年限较长(10年以上)，经验丰富。

　　(3)具有较大的成本下降、提高经营利润的潜力空间和能力。

　　(4)企业债务比例低。

　　KKR主持的LBO也有失败的经历。例如，1979年，KKR在购买F. B. Truck Line公司的LBO交易中，损失了70万美元。KKR出价3.8亿美元购买的Bendix公司森工产品企业的LBO交易损失了500万美元。KKR最大的LBO损失是出价21亿美元从Allied-Signal公司手中购买的Union Texas石油公司。由于当时对石油价格走势的乐观估计，收购时预计石油价格能维持在30美元/桶的水平上，因此支付的收购价格较高。但不久石油价格跌至10美元/桶。但总体上，由于KKR等在LBO交易中非常谨慎，在LBO企业中的投资者监管代理人的职责到位，在20世纪80年代中期以前，LBO/MBO失败的比例非常低。例如，70年代玻璃容器业的四个LBO，尽管该行业发展环境恶化，但仍有三个企业LBO后经营相当成功。最成功的企业往往是管理人员持股份额较多的企业。

　　20世纪80年代的LBO

　　20世纪80年代以前，LBO主要集中在非上市公司和中小型上市公司。例如，1979年，KKR完成了70年代最大的LBO交易——以3.7亿美元收购Houdaille公司。由于80年代经济及立法环境变化，LBO出现了新的目标和策略。美国大企业面临德国、日本等低成本的国外公司的激烈竞争，迫切需要重组。为了能够向包括《财富》500强在内的资产规模大、股票市值高的巨型多元化上市公司发动敌意杠杆收购从而获取更高的收益，以KKR为首的LBO交易在债务和股权融资策略和技术方面进行了革命。在债务资本方面，正好Drexel Burnham Lambert投资银行的著名高收益债券交易霸主Milkon推出垃圾债券这一金融核武器，为次级债务开辟了巨大来源。在股权资本方面，KKR把推销重点放在机构投资者身上，特别看中庞大的退休基金和养老基金。KKR认为只要利用其中的一小部分，就可以实现大规模的LBO。退休基金1977年资产只有5000亿美元，1987年增长到20000亿美元。60年代以来，机构投资者在公司中持有绝大多数股份，如果机构投资者对公司业绩不满意，可以按华尔街传统的策略，用脚投票，充当消极的股东，出售该公司股票，另择良股。但进入80年代，机构投资者发现，出售股票往往要蒙受不小的损失。因此，机构投资者转而寻求在公司董事会具有更大的发言权，成为积极的股东，促使公司改善经营策略和业绩。因此，KKR的方案正好适应机构投资者的要求，对机构投资者颇具吸引力。

　　LBO的高收益导致越来越多的专门经营LBO的基金不断创立，华尔街著名投资银行业纷纷进入。例如，美林1985年筹集了4亿美元的LBO股权投资基金，以后增加到15亿美元;摩根斯坦利1985年LBO投资基金为3000万美元，1988年增加到16亿美元，1989年达到20亿美元。众多的重量级投资银行的加盟和合作，以及大规模垃圾债券融资，导致LBO/MBO交易规模越来越大，LBO也从KKR70年代的友好行为发展到80年代中期以后的对巨型上市公司的大规模杠杆敌意并购，单笔LBO交易规模记录不断被打破。1980年，75%的LBO收购价值在2500万美元以下。1985年，KKR完成的当时最大的一笔LBO交易为10亿美元；1986年4月，KKR以54亿美元收购Beatrice公司创造新的记录。1988年，KKR联合摩根斯坦利、美林和DrexelBurnham Lambert对RJR Nabisco公司实施LBO敌意标购，最终LBO交易金额达到空前的248亿美元，占当年LBO交易总金额的1/3。其中债务融资规模为233亿美元，KKR领导的股权投资只有15亿美元。1988年也成为LBO的鼎盛年，交易金额达到880亿美元。LBO在1986—1988年期间最为繁荣，《财富》500家大企业中有1/3的企业在80年代中期至后期遭受过敌意LBO的威胁。

　　由于众多的机构加盟，特别是著名投资银行大力参与，LBO市场特征和交易结构发生了显著变化：

　　（1）大量公开募集、急功近利的LBO资金不断进入，所有专门经营LBO的机构所募集的资金总额远远超过了实际可行的LBO交易需求。因此，LBO交易竞争激烈，交易价格节节攀升。例如，20世纪80年代初期，LBO交易价格通常为目标企业利息、税和折旧摊销前收益(EBITDA)的3倍～4倍，80年代后期达到7倍～10倍。

　　（2）LBO交易中的债务融资规模比例大大增加，特别是以LBO企业未来现金流为抵押的公开募集的次级债券规模显著增加，债券期限缩短，加重了LBO后企业短期改善经营和出售资产的压力，导致LBO财务结构脆弱。

　　（3）LBO发起人兼LBO股权投资团体监管代理人投入的股权资本减少，公开募集债券增加，私募债务和银行债务减少，因此，企业LBO后往往由企业管理层或外部股权投资者控制，公司治理弱化。

　　上述因素导致LBO价格高，质量明显下降。因此，LBO失败的比例显著上升。例如，Citicorp和Prudential估计，他们的LBO投资组合中5％～15%有问题。一批LBO企业及参与大规模LBO敌意并购交易的机构破产，包括垃圾债券始作俑者和霸主Derxel BurnhamLambert投资银行。KKR在RJR Nabisco的LBO敌意并购中也因出价过高而蒙受损失。

　　20世纪90年代的LBO

　　20世纪90年代初期，LBO市场盛极而衰，急剧萎缩，转入沉寂。1991年，LBO交易总额下降到75亿美元，仅为1988年LBO鼎盛时期的8.5%。但1992—1995年期间，美国经济持续增长，股票市场繁荣，高收益债券市场规模重新活跃。LBO交易也随之恢复。期间，LBO交易总额为1991年LBO交易的300%。20世纪90年代中期以来，LBO再次复燃。1995—1996年，LBO募集了400亿美元，LBO数量上升近3倍，同时LBO模式还扩展到欧洲。美国LBO市场2000年以来交易规模比1999年增长31%。KKR在LBO中仍然处于龙头地位，1999年，其管理的股权资金规模达到92亿美元。

　　1999年美国主要LBO投资公司管理的股权资本规模

　　传统行业，特别是工业、消费品等继续受到LBO青睐，主导LBO市场。但与20世纪80年代相比，LBO交易特征和结构发生了明显变化。

　　LBO交易价格由20世纪80年代后期EBITDA的7倍～10倍下降为EBITDA的5倍～6倍。

　　（1）交易价格变化。最初的资本结构中股权比例由20世纪80年代末的5％～10%提高到20％～30%。LBO交易中的股东数更少，发起人的股权投入增加，替代了部分银行贷款，银行债券占48.4%。对LBO企业的管理层更友好。基本上重新回到KKR70年代的做法上。

　　（2）EBITDA/利息支出这一比率由20世纪80年代后期通常小于1上升为1以上，其他财务比率也恢复到正常水平。

　　（3）科技产业逐渐成为LBO活动的热点。1999年6月至2000年6月，科技产业LBO交易金额达到110亿美元。与20世纪80年代以前的LBO以经营费用和投资支出削减、资金重新分配及业务重组为主的策略不同的是，20世纪90年代中期以来的LBO重点关注未来增长及其投资机会。

　　（4）LBO市场中介参与机构也发生了变化。20世纪80年代统治LBO债务融资活动的Drexel公司因破产而不再参与LBO市场。投资银行、商业银行以及LBO经营者（如KKR）等在恢复传统LBO优点的同时，还进行了创新。例如，有些LBO交易结构允许交易后10年内不支付债务本金，减轻了立刻改善经营和出售资产的压力。另外，LBO市场发展出了二级市场。在LBO二级市场中，初级LBO公司收购和重组后，可以出售给另外一家LBO公司。

　　Stonington Partners

　　Stonington Partners成立于1993年，是美国从事以股权投资收购公司并在该领域处于领导地位的私人专业投资管理公司，创始人曾管理美林集团股权资本投资公司10年。公司目前管理的股权基金超过10亿美元，股东及股权资本主要来源于美国公司、退休基金、私人和其他金融机构等机构投资者。该公司是美林资本投资管理公司的顾问，在后者管理的16亿美元股权投资基金中发挥重要作用。该公司以积极的股东角色——兼具合伙人和顾问的身份，与所投资的公司管理层保持密切联系，进行长期股权投资，而不是追求短期财务重组效果，支持企业实现其战略和财务目标。同时为公司有限合伙人股东回报了可观的收益。

　　公司投资对象选择准则为：成熟产业内已经运作多年、竞争地位和自由现金流产生能力都相当强的企业；产业领域不限。

　　到目前为止，公司主持投资了28亿美元、44笔股权收购交易，交易价值超过210亿美元。投资的企业范围涉及制造业企业集团、食品和药品零售企业、金融服务业等。

　　资料来源：StoningtonPartners公司网页。

　　对LBO的评价

　　20世纪80年代中期至后期盛行的敌意LBO直接导致了美国大公司，特别是业务多元化公司80年代发生大规模业务重组和裂变，遭到传媒、部分产业组织学者和曾受敌意LBO袭击和威胁的工业巨头、工会的强烈批评和反对。他们认为，LBO以肢解和出售、获取投机收益为目的，只是给投资银行和律师提供了厚利，破坏了工业企业正常的内在产业组织关系，降低了美国工业的生产率。

　　但以提出自由现金流和代理成本理论的著名金融经济学家詹森麦克林为代表的金融经济学家对LBO/MBO却大为推崇。认为LBO通过债务融资增加财务杠杆给管理层施加财务压力和为企业管理层提供足够的股权激励，迫使企业致力于提高经营效率、降低成本以及将必要投资以外的现金分配给债权人和股东，减少了美国处于成熟发展阶段的上市公司普遍存在的自由现金流投资于低收益业务的代理问题，极大地推动了美国企业在60年代～70年代通过标购形成的多元化企业集团的大规模重组，使公司重新掌握了核心能力，增强了美国工业的竞争力。LBO是一种新的、有效的公司组织和公司治理模式。不少金融经济学家对80年代企业LBO后的经营业绩实证研究支持Jensen的观点。

　　也有不少金融经济学者、产业经济学家在对20世纪80年代LBO企业经营业绩实证研究后认为，由于LBO交易的债务比例高，偿还高额债务后，减少了公司可用的财务资源，降低了公司财务弹性。同时，比较沉重的债务负担还迫使企业管理层显著减少了R&D等必要的投资。因此，LBO模式只有短期治理效果，只适合低技术和市场比较稳定的成熟行业。一旦其成本降低的潜力利用完，就难有作为。另外，由于上市公司通过LBO/MBO私有化后可以重新上市。因此，存在道德风险。例如，企业管理层可以有意不尽力经营，致使企业业绩平平甚至亏损，从而降低企业价值。这样有利于管理层低价购买本企业。MBO后，企业经营迅速改善，管理层及投资者再通过IPO把手中的股份以比较高的价格出售给公众投资者，从中获取厚利。

　　投资银行在线点评

　　尽管对LBO模式存在争议，但其积极意义非常显著，现实影响也非常深远。KKR创造了LBO模式，形成了投资者参与企业控制的治理结构。KKR实际上起到重组银行(reconstruction finance bank)的作用，解决了因法律禁止机构投资者在公司占有控制股东的地位以及处于成熟发展阶段的公众公司由于分散、流动的外部股权结构带来的代理成本和集体行动问题(collective action problems)。尽管KKR持有一批业务不相关的企业，与20世纪60年代盛行的业务多元化组合的企业集团资产结构相似。但它并不以某项业务的现金流来支持另一项业务。KKR自己也参与LBO股权投资。LBO与风险投资的融资方式大不相同，但治理结构和效果相似。因此，以KKR为代表的财务收购者被称为积极的投资者，恢复了传统的履行公司治理责任的股东职责，在促进上市公司合并、分立，及时重组缺乏竞争优势的业务、改善公司治理等方面起到了重要的和积极的作用。同时，改变了股票市场对上市公司投资估价理念，使股东价值理念广为盛行，并且诱导了越来越多的个人、机构投资者成为公司治理导向的用手投票的积极投资者，包括Bob Monks、Carl Icahn、Kirk Kerkorian和Bennett LeBow等人领导的投资公司以及一些机构投资者，如加利福尼亚雇员保险公司。这类投资者奉行股东价值主义原则，通过购买目标公司一定数量但未达到控制权地位的股份，积极参与公司治理，努力影响公司战略和投资政策。例如，著名的积极投资者Monks干预Sears Rebauck公司战略，促使该公司出售、分立其80年代收购的金融服务业务，显著增强了美国股票市场评价和公司治理导向的公司控制权市场功能的有效性。

　　股票市场资源配置的有效性体现在根据风险动态集聚和分配社会资金、提供公司投资价值评价信息以及公司控制权转移等三大具体功能的有效性上。其中，公司治理导向的公司控制权市场［market for corporate control，又称接管市场(takeovermarket)］功能是股票市场资源配置优化的主要途径。到目前为止，我国股票市场的有效性主要体现在通过少数金融工具实现企业融资功能和股票市场对信息的价格反应上。上市公司治理问题相当严重，KKR与LBO模式发展及其效果表明，有必要形成鼓励投资银行、财务顾问公司和投资管理公司进行交易创新的环境，加快我国股票市场公司治理功能的有效性，切实改善上市公司的治理。（智信网）

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