2008年金融危机至今，相比美国、印度等国股市的高歌猛进，中国A股市场的表现难言亮丽。2009—2017年6月将近8年半的时间，上证综指累计涨幅70%，远远落后美股(170%)、印度(225%)，大幅落后日本(127%)，仅仅稍强于欧洲(54%)。　　有投资人迷茫：股票投资，究竟靠什么？做投资靠政府是近几年出现的怪象。市场动辄下跌，就抱怨资金紧张、归咎新股发行等，呼吁央行放水、政府救市。A股市场改革重要成果之一是培养了参与者“自负盈亏”意识，让市场有效配置资源。　　笔者认为，股票投资，不能靠政府，要靠常识。或许有投资人质疑，比较各国经济增速，中国股市的上述表现不符合常识：2009-2016年，中国经济年复合增速约7.05%，高于印度(6.32%)、美国(3.22%)，更高于欧元区(1.22%)和日本(1.16%)。剥茧抽丝从经济、货币和估值角度看，A股弱势，恰恰符合常识。

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第一，各部门杠杆率(负债/GDP)提升、市场尚未出清，导致中国增长质量堪忧。借用克鲁格曼在上世纪90年代对东亚经济体的评价，中国这段时间经济增长“靠的是汗水，而不是灵感”。国际清算银行的数据显示，2009—2016年第三季度，中国实体部门杠杆率增幅94%，居主要经济体首位；杠杆率256%，远高于印度(128%)、新兴市场(190%)，接近美国(256%)、欧元区(269%)。借助银行不良率表征市场出清程度，发达经济体在2008年金融危机后，经过痛苦调整实现了市场出清。2009—2016年，美国银行业的不良率从5%降到1.47%，法国从4.02%降至3.92%。与之相反，中国从1.60%升至1.75%，如果僵尸企业存续，只会加剧资源的扭曲配置。　　第二，量价两维度不支持货币继续宽松。首先，出口见顶，难以继续“有保障的货币扩张”。1972—2016年，主要贸易大国出口与世界贸易的占比最高值分别是：美国12.40%(1998年)、德国12.21%(1990年)、日本9.86%(1986年)和中国13.80%(2015年)。“树不会长到天上”，中国出口高点大概率已过，从而无法借助外汇实现流动性创造。其次，房价持续暴涨制约货币宽松。根据房屋面积和新房价格，粗略估算2016年中国房屋总值33.6万亿美元(汇率6.94)，是同期美国房屋市值的1.27倍。如果人民币汇率合理，则中国房价存在较大泡沫。最后，极低利率终将回归常态，尽管幅度和时间无法确定。为应对2008年金融危机，各国采取低利率甚至负利率的刺激政策。随着经济回暖和低利率负面影响，美欧等国逐步退出货币宽松，中国也走在回归路上。　　第三，估值偏高，制约涨幅。A股困局不是新股发多了，而是发行不畅衍生出了“壳”价值，导致市场整体的高估。横向比较，2017年初至今，恒生国企指数涨幅12%，上证综指跌了0.05%。即便如此，AH上市的绝大部分公司中，A股绝对股价仍高过H股，足见A股估值偏贵。纵向(自2000年)比较，A股当前PE(TTM)约为19.70倍，略低于历史中位数22.71，但仍超过2008年(13.43)、2011年(12.63)、2012年(11.98)、2013年(12.11)和2014年(11.54)各年低点。如果扣除金融股，当前估值偏离底部更显著。由此可知，A股估值仍未见底。

（责任编辑：bianji_pub1）