中企“走出去”逐渐成为一种风潮，跨境并购已然成为一个重要的经济现象，需要注意的是，企业积极发展的同时需要警惕各种风险，三类重点关注事项值得注意。

一、交易风险的规避

(一)选择收购标的需关注的问题

合适的候选企业和资产数量：在市场标的众多的情况下，好的并购企业和资产较难获得。收购方需要煞费苦心地寻找并保持耐心，同时要保持信心。最好的标的不会待价而沽，也不会轻易地被购得。

筛选过程很关键：收购方应准备好做大量的审查工作，从众多企业中找到恰当的并购标的。对目标并购地区进行全方位梳理的同时，也需要对特定有潜力的企业和资产特殊对待。

对筛选进行分类管理：收购方必须由具备称职的员工或者中介机构进行初步的筛选工作。证券的初步筛选可以节省大量的时间。经验丰富的并购人员能够通过直觉和经验，向有关方面了解若干敏锐的问题来区分出候选企业和资产的优劣，同时回避低增长、低利润率的企业。

(二)收购中需关注的财务、法律问题

1.财务方面

(1)审视被并购所属行业的价值驱动因素;

(2)审视被并购企业或资产的价值瓶颈;

(3)审视被并购企业或资产的边际成本和边际收益;

(4)审视被并购企业或资产的现金流特征、风险特征和融资方式的比较;

(5)审视被并购企业或资产的未曾实现的价值资源;

(6)审视被并购企业或资产的潜在的资金途径;

(7)审视自身的文化和价值观;

(8)运用波特价值链分析和杜邦财务分析。

2.法律方面

重点关注对跨境并购有重要影响的法律法规，主要包括：税收相关法律、证券相关法律、劳动相关法律、反垄断相关法律和会计制度相关法律。其中涉及的常见问题包括：

(1)目标公司或资产的行业限制;

(2)员工雇佣及权益保障;

(3)国家安全;

(4)外资控股限制;

(5)环境保护;

(6)消费者保护;

(7)知识产权保护等。

(三)收购不同阶段需要关注的重要问题

1.收购开始前

(1)收购方是否在具有销售产品经验的同时，还具有运营具体企业的经验;

(2)收购方的管理体制是否支持收购方从事大量规模收购;

(3)收购方是否已经具有合适的公关部门——当地的人才、与当地机构多年磨合的经验;

(4)收购方内部现有管理要尽量符合市场规律;

(5)收购方在具有很好的生产工艺的同时，还有有很好的管理工艺(管理体制)。

2.收购执行中

(1)在测算收购的协同效应时，在网络、渠道、物流等方面的协同效应一定要是自然而然产生的，而不是追加后续投入产生的，并购成本需要在模型中计算;

(2)私募基金能参加对成熟行业企业的收购主要不是看未来成长率，而是看重精简管理层可以节省两方成本，两个企业联合起来可以在一定程度上降低生产成本;

(3)大的私募基金都有创造协同效应的能力，可以通过雇佣具有同行业高管经验的人进行管理，从而节约成本;私募基金在前期与收购方讨论投资的价值、了解投资背景，对风险、监管、劳工问题、税收问题都具有丰富的经验;

(4)在做杠杆收购时，收益都是一个点、两个点算出来的，大的金融环境一变会很麻烦(根本算不出收益)。

3.收购完成后

(1)收购的主要驱动因素主要为收购双方产生渠道、市场、人员、技术等方面的协同效应，但需要考虑协同效应能否真正在收购后顺利实现;

(2)员工和文化的整合：收购双方公司文化的较大差异造成员工大量流失和内部纷争是整合失败的最重要原因之一;

(3)董事会层面的公司治理结构整合：调整董事会的组成结构，让最好的和最合适的人来承担相应的职责，而不是仅仅根据其来自某一特定群体;

(4)在很多情况下，收购交易和收购后整合管理由于各自所需的技能专长不同，往往由多个部门和团队操作。这样可能在未来产生整合问题时，出现相互推诿的现象。让后继部门尽早参与到交易中，有助于后继整合团队收购后更好地开展工作;

(5)收购公司和被收购公司要建立起一种尊重的共赢的合作关系，收购方应避免以“占领者”的身份出现。

4.收购后期整合问题

(1)基本原则

后续对于被收购公司的整合是跨境并购的重要课题。这既关系到收购能否获得国资部门(如需)及政府部门的认可，又关系到收购能否真正对并购主体的主业发展起到促进作用。面对纷繁复杂的后续整合，并购主体可以以下内容作为整合的基本原则。

①做好被收购公司或资产的定位及战略规划

对于被收购公司或资产未来的总体判断是后续整合所面临的首要问题。并购主体对于被收购公司未来的定位及发展规划决定了被收购公司或资产的发展前景以及收购的最终价值。由于定位及规划制定的重要性，在收购前并购主体可以做好有关论证或者准备工作。

②充分发挥收购业务与集团烟油业务的协同效应

协同效应的发挥是影响跨境并购最终价值的又一大因素。协同效应的发挥可以在以下三个方面着重展开：

第一，市场互补。如：进一步完善并购主体的市场布局，充分挖掘被收购企业或资产所在国际和区域的市场潜力;

第二，产品互补。如：全面提升并购主体在其主营行业的份额及地位，平抑单一区域市场波动对集团带来的影响;

第三，国际化互补。如：如何通过跨境并购拓宽并购主体的国际化渠道。

(2)整合要点

①资产、财务的整合

资产整合主要是对于收购双方流动资产和非流动资产的整合，包括对被收购 企业资产的债务重组、收购双方无形资产的使用等。

②业务整合

并购主体应本着避免同业竞争，减少关联交易的原则，对跨境并购双方相同、相似业务或具有产业协同效应的业务的整合，或按双方业务的市场分布，按地域进行整合。

③人员与管控整合

人员及管控的整合既包括并购主体对于被收购方员工的接纳和吸收，同时又包括并购主体有关“向被收购方派驻管理层或沿用其管理人员”的考量等问题。

④文化整合

中国资产在百亿元以上的大型企业往往具有较悠久的文化积淀，较难通过短期的培训发生改变。作为并购主体的大型企业，有可能需要在管理理念、管理结构安排等问题上与被收购方形成融合，形成更加适合双方共同发展的额新企业文化。

二、交易结构的设计

(一)交易结构设计过程

1.战略选择、定位

在开始设计交易结构时，应对跨境并购的战略选择做出明确判断，如：并购主体希望通过收购完成怎样的战略目标?是否必须拿到控股权?

2.收购主体选择

分析可能的收购主体，根据各自操作收购事宜带来的利弊及战略需求，确定境内收购主体。

3.融资问题、境外特殊目的载体(SPV)的设立

为尽量减少交易成本，必须谨慎考虑境外设立SPV的设立地，以实现最优的税收筹划及后续融资或退出需求。

融资方式的选择也将影响整体交易结构的确定，融资方式的选择是决定交易成败的重要因素。

4.明确交易结构

交易结构设计师在充分考虑自身战略需求、境内审批监管、融资、税收筹划等交易结构核心问题后，在于对方基本完成商业协议谈判的基础上确定的。

5.操作实施流程、规划

根据交易结构确定的内容确定交易实施的各个环节及相应的时间安排，其中重点是多个时间点的衔接：协议签订时间、国内审批时间、境外审批时间及境外要约收购实施的时间;如涉及多个上市公司及多地上市问题，还应特别注意信息披露的同时及一致性问题。

(二)交易结构涉及的关键因素

1.税收因素

交易结构设计需要考虑涉及国家和地区的税收政策和税收优惠以及双边或多边的税收协定。

2.政治、文化和法律法规因素

交易结构设计需要考虑并购标的所在地区的政治稳定性、国家间关系，投资所在国的法律环境、投资保护和政策透明度，投资所在国的社会文化、对外国资本的宽容度等，交易结构的合规性和审批可行性。

3.符合自身的战略和交易动机

交易结构中的并购主体需要确定在跨境并购中扮演的角色是财务投资者还是战略投资者，界定纳入收购或合资的资产、业务的范围，并且讨论搭建的海外战略平台未来是否有上市计划。

4.便于交割和后续整合

交易结构设计中需要考虑收购标的所处区域的交割和整合是否会顺利展开，标的资产或企业业务界定是否清晰。

三、融资方式选择

(一)并购资金需具备的特点

影响并购资金需求条件的要素有以下价格方面：

Ø并购主体的财务状况和资本结构会决定企业融资渠道和方式;

Ø并购主体股东关注的是每股收益的增加和控制权不被剥夺;

Ø目标公司股东的要求也会影响并购交易支付方式的选择。

不同的支付方式选择将给予市场不同的信号，市场心理也会影响并购交易支付方式的选择。当并购主体的管理层认为本企业的股票被高估时，就更倾向于股票支付(这里假定管理层也是公司股东)。但市场通常会认为管理层会拥有更多的关于本企业的信息，如果管理层选择换股，市场就把这解读为一个负面信号，股票价格会降低。从这个角度，现金支付或资产支付不会向市场传递不利于公司的负面信号，可能是更适宜的支付方式。

根据并购动机的不同，也会影响到并购资金的需求特点：

如果并购收益来源于目标企业被并购后引起的资产使用效率的提高，企业通过并购产生协同效应，那么并购主体会对目标公司注入长期资金，形成一种密切的生产经营关系。因此选择有利于目标企业与并购企业的协同发展的融资方式，以稳重为主。

如果并购收益来源于财务效应，选择目前价值被低估的目标公司，只是等待时机再出售获利，那么在进行融资时会以投机为主，采用冒险型的融资策略。

综上所述，并购资金相较于企业日常经营需求资金而言，类似于大型项目建设，其特点是融资期限长、融资金额大。

(二)并购融资主要考虑的因素

筹划收购时需要提前考虑交易的融资方案：包括选择合适的融资渠道(债权、股权或混合)、选择合适的融资主体、准备几套融资方案备选。最终的融资方案可以是单独的某一种方案，也可以是集中融资方案的有机结合。

收购目标是上市公司，被收购方通常要求收购方在交易对外宣传时，就证明其拥有充分的资金实力完成该交易。收购方通常需要安排过桥贷款支付交易对价。过桥贷款执行速度快，但贷款期限短，成本较高，交易交割后，收购方则要考虑以长期融资替代过桥融资。

融资方案的设计通常需要考虑以下因素：确定性与政策可行性、市场条件、融资成本和融资规模、资本结构、时间要求等。

政策贷款由于其成本优势，一直是我国企业进行跨境收购的融资首选，然而由于贷款规模有限，且政策银行每年可用于境外投资的贷款总额有限，因此也存在一定的局限性。随着金融市场的不断发展，跨境并购的融资也开始呈现多样化的趋势，比如财务投资者跟投、内保外贷、银团结构性融资等。

佰川研究院认为：

由于对外投资的资金监管和外汇兑换在去年底开始有所收紧，2017年中企的海外投资并购速度可能会放缓。海外并购对中国企业来说仍存在不小挑战，除了并购难度高、法律政策以及文化差异等因素，境外国家安全审查、外国投资审查制度趋严，反垄断和审查制度聚焦中国国有企业等境外监管环境的变化，都将影响中国企业的出海并购。

出海之潮势不可挡，中国买家想要成功出海，做好资金方案设计十分重要。对于已将海外投资并购作为发展重要环节的买家可以为未来长久发展早作准备，例如建立海外子公司。另外，参与并购的专业中介机构对中方买家来说也是必不可少的，团队经验丰富、熟悉当地市场环境和法律法规可成为选择标准。

（责任编辑：bianji_pub1）