温和政策下的信心恢复需要过程

　　　最近，国内外经济政策发生了一系列改观，首先，是上周末发改委批复万亿元投资项目，其次，是本周美国推出新一轮量化宽松政策，但A股市场在经历了9月7日单日长阳后便踌躇不前，如何看待这些新的变化给A股带来了哪些影响呢？

　　万亿投资项目或被误读
　　市场测算高达一万亿的项目批复文件集中在9月5日、6日公布，但其中一些项目的正式批复时间是在上半年，有的甚至在今年4月份。此前，发改委于今年5月也曾集中批复了一批项目。当时以湛江钢铁基地项目审批通过为标志，发改委正常的审批项目被解读为政府投资加快的信号。但后来从项目审批数量来看，5月审批项目数比4月明显减少，也低于6月，所以，本次只是获批项目的集中公布，释放一种稳增长的信号，并非政策大幅放松的标志。
　　另外，与5月集中审批的钢铁、水电、机场项目不同，此次集中批复的项目集中在城市基础设施建设如轻轨、地铁、污水处理等项目，具有公共服务性质。与2008年中央财政主导的“四万亿”不同，本次项目实施主体是各地方政府，大部分需要地方政府提供30%-50%的资本金，其余资金依赖于外部融资。初步统计，仅9月5日发改委披露的25个轨道交通项目总投资约7000亿，其中由各城市财政部门担负部分至少为2457亿元。这也意味着有6成以上的资金依靠银行贷款和其他融资渠道筹集。
　　考虑到地方政府目前的债务负担和财政收入状况，这些投资项目资金能否落实需要进一步验证。而各地方政府至于如何落实项目的配套资金，也将是面临的问题。银行信贷仍是地方政府主要的融资渠道，但机构预测全年8万亿信贷规模不会轻易突破。到目前为止，我们并没有看到监管机构明显放松商业银行的放贷条件，比如降低存贷比和调低法定存款准备金率。

　　与四万亿不可同日而语
　　从本轮发改委批准的万亿投资项目与“4万亿”投资计划相比，并不能同日而语。除了投资主体外，此外，按照规划，这次约一万亿的投资项目将在未来4~10年内完成，取其中值，平摊到每年约1400亿左右，而2008年的“四万亿”是按照2~3年完成的，每年1万亿以上的规模，所以从规模上这次也与2008年无法相比。
　　同时，2008年政府主导的“四万亿”投资进一步带动了民间10万亿的投资，而这次地方政府主导的投资很难再度带动民间投资的大规模跟进，而主要产业依然处于产能过剩后去库存尾声阶段。中国目前也正处于降低经济增速调结构的过渡时期，所以，除了不太可能再推出可能留下新的后遗症的超大规模固定资产投资外，就批复的项目结构来看，相关部门并没有再去投资产能过剩领域而是投在基础设施建设领域，质量上明显高于上一轮，这对经济结构所带来的冲击可能还小一些。最后，2008年除了中央政府刺激计划外，还有降息与降准等货币政策的配套，而这次未有宽松货币政策的支持。
　　所以，发改委审批的基建项目对扭转经济下滑的作用贡献有限，只是在一定程度上缓解了经济下滑的速度。从对市场的影响来看，更多地是对市场起到鼓舞信心的作用，对周期行业实质影响也还有限。“反弹高度取决于利好政策兑现程度。”所以，中金公司认为，本次A股反弹的性质为熊市中的超跌反弹，而推动反弹的主要动力来自于对国内外宏观政策放松和股市“维稳”政策出台的预期，如果没有货币增速的显著反弹，投资增速反弹的空间将是比较有限的。另外，机构认为部分受益基建投资的周期性板块仅具有估值修复的行情。

　　积极因素渐增改变市场预期
　　当前经济的复杂性是短期增长和中长期增长之间的取舍。近期，央行之所以用逆回购取代降准，一个重要是担心房地产市场的抬头，这点也是与2008年当时政策全面启动的主要区别，当前房价依然处于高位，如果放松货币政策有利于短期的增长，但可能加大房地产泡沫的风险，影响中长期增长的可持续性。政策需要在稳增长和控制房地产泡沫之间保持平衡并不容易。所以这次房地产对经济的拉动注定不如2009年。温和的积极政策应对复杂的经济形势，这次中国经济的底部注定难现V形反转，机构普遍预计随着基建项目的实施，四季度投资对经济的拉动将进一步从当前的55%提高到65%以上，经济大幅下滑的趋势将被遏制，呈现出底部企稳态势，但回升短期内还难以看到。由于新开工项目大规模施工是在获批后的两三年，因此，今年这些项目对经济的拉动效应至少要在明年中期才能体现。中国经济月度数据在四季度有可能呈现L型的趋稳态势。

　　尽管这次无法与2008年当初的规模相比，但仍有许多有利的地方，首先，8月经济数据虽然显示经济低迷仍处于探底阶段，但这些数据中也不乏亮点。如8月M2增速为13.5%，新增贷款7039亿元，比上月明显回升，虽结构仍有待改善，但增量明显超出市场预期。其次，国外经济环境似乎比2008年好许多，美联储在本周宣布启动QE3，以每月400亿美元规模购入机构抵押贷款支持债券(MBS)，同时，将超低利率指引期限延长到“至2015年中”。美联储主席伯南克也发出“不看到经济上涨不会罢手”的决心，进一步强化投资者乐观预期，美国股市也是应声大涨，欧债危机也多云转晴，欧洲央行推出的无限量购债计划让投资者看到了危机解决的希望。
　　最后，尽管这次经济刺激计划不如2008年，但投资者预期似乎正在发生改变，因为政府正在不断向市场释放刺激信号，继之前国家主席胡锦涛在工商领导人峰会发表主题演讲时明确加大基建的资金支持后，中国国务院总理温家宝本周表示：适时将万亿财政资金用于预调微调。随着中国启动新一轮投资计划和美国QE3的推出，国际大宗商品市场也步入上升通道，这将直接利好国内的有色、资源类股。
　　总体而言，政策维稳的信号在不断集中发出，但还需验证和落实，还需要更多更大的配套政策来支持，周期股秋收的季节还需等待。

 

（责任编辑：zhoulinjie）