美国KKR公司是杠杆收购的先驱，它建立了一套成熟的、可复制的收购操作规程和手法，奠定了收购基金的基本盈利模式，其特点包括：收购有足够现金流而绩效不佳的成熟市场企业；高杠杆的债务融资；多渠道改善运营、提高绩效；耐心持有，追求长期目标。这不仅是“金融工程”游戏，也成为价值创造的真实过程。随着收购基金经验的积累，其盈利模式也不断创新：市场选时的模式、业务增长的模式、资产和业务重组的模式、战略转换的模式和滚动收购模式成为目前收购基金的新选择。

　　收购基金的基本盈利模式是通过改善运营效率，提高财务绩效来提升目标企业的价值。它不是纯粹资本结构的“金融工程”游戏，而是价值创造的过程。近年来，虽然收购基金的基本盈利模式没有改变，但其各个构成要素的重要性随着市场环境的变化和不同基金风格的差异而改变，使盈利模式呈现出若干变化类型。

　　美国KKR公司是杠杆收购的先驱，它建立了一套成熟的、可复制的收购操作规程和手法，奠定了收购基金的基本盈利模式。这一基本模式主要包括四大要点。

　　KKR收购的目标企业通常具有三个特点：有足够现金流能够满足杠杆融资后的偿债要求；绩效不佳而有改善的余地，但还没有陷入严重困境而需要重整；处在较为成熟的市场，面临较小的行业风险。

　　这一收购选择背后的投资理念其实就是价值投资。因为这类企业的市场价格必然低估。一旦运营状况得到改善，企业的潜在价值得以挖掘，市场价格必然上升。

　　KKR理想中的交易结构是10-20%的股权融资加80-90%的债务融资。尽管KKR常宣称杠杆融资只是一种金融技术，但债务融资在收购中的意义远不止是解决资金来源那么简单。它还有三个重要作用：一是高杠杆债务融资使投资者能以少量资本（在偿还债务后）获得巨大收益；二是在管理激励方面，高杠杆债务融资带来的目标公司高债务比率和低股权比率的资本结构，使管理层可以购买得起股权中的较大份额；三是偿债压力迫使KKR和管理层通过各种途径改善运营，提高绩效。

　　高杠杆债务融资形成强大的债务约束，为了按期偿还债务，KKR和目标公司必须节省开支、降低成本、改善运营、提高效率，并积极拓展业务。

　　同时，KKR通过改组目标公司董事会改善公司治理，并密切监控目标公司的运营绩效。为了监控目标公司，KKR和其他杠杆收购者创造了一种被称为“杠杆收购协会（LBO Association）”的新型商业组织，由具有丰富经验的收购专家建立共同监管体制。进入董事会的KKR合伙人会根据其他股东、债权人等的要求预先制定业绩目标和偿债时间表，严密监控公司的运营和绩效。KKR在收购后还通过董事会与目标公司进行大量的频繁交流，即所谓“连续沟通”，或通过为目标公司引入外部专家等形式，为其提供各种增值服务。

　　收购基金在自身获利的同时，改善企业绩效，创造价值的功能得到实证研究的支持.伦敦开思商学院对1995年1月-2006 年12月间在伦敦证券交易所IPO的1735家公司（其中22%有PE支持，筹资额占27%）进行了研究。结果发现，IPO后第一年，有PE支持的公司的股价表现超过没有PE支持的公司9%，超过富时全部股票指数（FTSE ALL Share Index）20%。哈佛商学院的Josh Lerner教授和波士顿学院（Boston College）的Jerry Cao研究了美国1980-2002年间496宗私人股权公司“反向（杠杆）收购”的IPO，发现这些公司在上市后3-5年的股价表现较市场整体和没有基金支持的公司更好。但是，“快速转手（quick flips）”—收购后1年内上市的公司，在接下来的3年内股票业绩比标准普尔500指数低大约5个百分点。说明快速转手不能为投资者带来回报。

　　KKR控制的目标公司董事会追求长期目标，目标公司的资本支出、研发费用一般都能维持收购前的水平或略有增加，KKR也鼓励目标公司参加慈善捐赠和其他社区活动。《新金融资本家》的作者称KKR的收购投资为“耐心股权（Patient Equity）”。事实上，其38宗交易样本的平均持有期为7.6年，中位数是6.2年。只有4宗交易的持有期少于4年。

　　总之，收购基金的基本盈利模式，是通过改善运营效率，提高财务绩效来提升目标企业的价值。它不是表面看上去的那样，是纯粹资本结构方面的“金融工程”游戏，而是实实在在的价值创造过程。

　　随着市场条件的变化和收购基金经验的积累，收购基金盈利模式也不断发展。虽然基本模式没有改变，但其中各个构成要素的重要性随着市场环境的变化和不同基金风格的差异而改变，使盈利模式呈现出若干变化类型。

　　这一模式盛行于上世纪90年代，这一阶段因此被称为“PE倍数扩张”的年代。当时股票市场持续繁荣，为收购基金退出提供了良好的外部环境。虽然收购目标公司的PE值从80年代平均的4-5倍增加到6-7倍，但通常能以更高的估值卖出，平均约为8-9倍。

　　杠杆融资仍然在收购交易中扮演重要角色，但重要性有所下降，整个90年代的杠杆融资率从80年代的平均约90%下降到75%。同时，总资本的成本也从80年代的11%下降到9%。2001年网络泡沫破灭和9.11恐怖袭击使美国经济和资本市场陷入低迷，一些基金乘机低价收购，并在2003年经济景气回升以后高价退出，是偏于市场选时模式的成功运用。2008年的全球“金融危机”为运用偏于市场选时模式提供了百年一遇的市场外部条件，可以预见，收购基金将再一次运用这一模式。

　　大约在新千年前后，一些收购基金开始注重目标公司的业务增长，出现了偏于业务增长的盈利模式。当时，购买目标公司的PE值已上升到大约8-10倍，杠杆融资比率则进一步下降到70%以下。因此，业界预测收购基金的成功主要取决于三大因素，即从战略高度分析和搜寻新的收购目标，促进目标公司业务扩张、增加营收和利润，以及寻求更好的退出机会。偏于业务增长的模式要求收购基金对目标企业所在行业具有深刻理解和丰富经验，具有更强的价值创造和增值服务能力。

　　偏于资产和业务重组的盈利模式通常选择那些处于业务和财务困境中的公司作为收购目标。这些公司需要进行业务和资产重组，否则将破产，因此收购成本一般都较低，但风险也很大。采取这一模式的收购基金需要较强的财务重组能力和治乱能力。而专注于这一模式的基金被称为“重整基金”或“扭转基金”，其管理人通常被称为“秃鹫投资人”。

　　主要是指基金收购后对目标企业的发展战略作出重大调整的模式。包括改变目标公司的主要业务，如从衰退、停滞或增长缓慢的行业、部门或市场转向增长迅速的行业、部门或市场；从利润率低的行业、部门或市场转向利润率高的行业、部门或市场；从综合经营转向专业化经营或相反；从所在国经营转向跨国经营或相反等。这些操作要求收购基金有更广阔的视野，对目标企业相关行业的发展趋势有准确的把握。这一模式与偏于资产和业务重组的盈利模式一样，也常常伴随对目标公司资产、业务单元和子公司的出售，或收购新的资产和业务。

　　这一模式最早出现在上世纪90年代。在滚动收购战略下，收购基金先收购一个小的所谓“平台公司（Platform）”，以此为基础，连续收购同行业的其他公司，并进行整合，培育出规模更大的企业。整合后的公司具有更强大的市场地位，理论上也应该具有更高的PE估值。

　　滚动收购可以在行业结构调整和产业整合中大显身手。在中国，除了弘毅、鼎晖、中信资本等少数几家外，还缺乏真正的本土收购基金。由于经济环境多变、长期信用环境缺失、政策和舆论导向倾斜（贵VC贱Buyout）、融资环境（收购业务贷款和债券市场）欠发达、公司股权转移文化特殊，以及PE机构资金规模和业务能力的限制等，新兴市场最先出现的往往是VC和参股型的扩张期基金，而且，VC的投资阶段明显后移。但是，中国企业的高成长率、国有企业混合所有制取向的改革、民营企业控制权转移、产业结构的调整整合以及公司治理结构优化和公司运营效率提高的迫切要求，为收购基金创造了巨大的市场需求。随着PE业自身的壮大和运行环境的逐步改善，中国的收购基金必将大有作为。（完）

　　文章来源：《新财富》（原标题为《收购基金盈利模式》，本文仅代表作者观点）

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