作者：李鹏（国浩上海办公室合伙人）

           朱佳韦（国浩上海办公室律师）

上市公司境外并购与普通境外并购的区别

按收购主体是否是上市公司为标准，境外并购可划分为上市公司境外并购和非上市公司境外并购（普通境外并购）。

与普通的境外并购相比，上市公司境外并购除了需要符合发改委、商务部、外管局和国资委等多个部门的常规监管要求外，同时还需要符合中国证监会和交易所的信息披露的要求；若达到上市公司重大资产重组的条件或者上市公司在整个境外并购交易中采用非公开发行的方式，则整个审批流程和信息披露要求相对更加复杂和严格。

两者在工作方式上亦有所区别，普通的境外并购，从尽职调查到收购协议的谈判、签约，通常由国外中介机构牵头，国内律师仅负责配合国内审批环节，而在上市公司的境外并购中，整个交易方案必须经过中国证监会的审批并符合证券交易所的信息披露监管要求，境外标的资产的信息披露是否充分、详尽，收购协议的条款是否符合特定监管的要求往往成为证券交易所和中国证监会审查的重点。

因此包括律师、财务顾问在内的境内中介机构在整个交易中需要发挥着重要的作用，甚至需要由中国律师牵头负责协调境外中介机构的工作，这就要求中国律师既熟悉上市公司重大资产重组，又要具有丰富的涉外并购经验。

上市公司境外并购涉及的核心中国法律问题

根据笔者的经验，上市公司境外并购主要涉及三大核心的中国法律问题，第一是境内审批，第二是支付手段，第三是并购融资。而并购交易采用何种支付手段往往又是上市公司采用何种并购融资手段重要的决定因素之一。

1、境内审批

上市公司境外并购涉及的国内审批环节可简单归纳如下：

需要说明的是，根据项目收购金额的不同，涉及发改、商务部、外汇等部门审批层级有所不同，同时根据境外并购路径的不同，涉及的审批因素与环节亦有所不同。

值得特别一提的是，随着政府职能的转变和中国企业实施境外并购的频繁，今年以来，中国的政府部门也通过实际行动不断的为企业实施跨境并购涉及的行政审批手续减负。

如根据《国务院关于印发中国（上海）自由贸易试验区总体方案的通知》、《中国（上海）自由贸易试验区境外投资项目备案管理办法》和《中国（上海）自由贸易试验区境外投资开办企业备案管理办法》的规定，除特定情形外，对于上市公司在中国（上海）自由贸易试验区（以下简称“上海自贸区”）设立的子公司进行境外并购的，其涉及的商务主管部门审批在审批权限范围内采用备案制，涉及发展改革委员会的审批在上海市政府的审批权限内采用备案制。

就上市公司境外并购涉及的证监会审批环节，而根据中国证监会《并购重组审核分道制实施方案》的规定，自2013年10月8日起上市公司的并购重组实施分道制审核，对于上市公司境外并购满足豁免/快速审核类要求的，属于现金收购情形的，中国证监会豁免审核，直接核准，对于涉及发行股份购买资产情形的，中国证监会取消预审环节，直接提交并购重组委审核。

就境外并购涉及的反垄断审核环节，商务部亦在考虑进一步简化对于简易案件，根据商务部于2013年4月3日公布的《关于经营者集中简易案件适用标准的暂行规定》（征求意见稿），商务部拟将“参与集中的经营者收购境外企业股权或资产的，该境外企业不在中国境内从事经济活动”情形明确界定为简易案件，列入快速审核通道。

2、支付手段

目前国内上市公司并购重组采用的支付手段主要有三种，即：现金支付、资产置换和股份支付，其中股份支付是我国境内并购重组交易中最主要的支付手段。相较而言，上市公司境外并购采用的支付方式主要为现金支付、股权支付以及现金和股权混合支付。

从现有的交易案例来看，上市公司都不约而同地采用现金作为境外并购的支付方式。究其原因，除了现金支付本身具有直接、简单、迅速的特点外，下列因素是造成我国上市公司境外收购支付方式单一化真正原因：

首先是监管制度的限制。根据《外国投资者对上市公司战略投资管理办法》的规定，只有符合特定条件的外国投资者经过商务部严格的审批程序后方可成为上市公司的股东，同时其持有的上市公司股份比例不得低于10%，且必须锁定三年。如此严格的监管导致上市公司的股票缺乏流动性，这是造成目前上市公司境外收购支付方式单一化的主要原因。

其次是我国资本市场成熟度的限制。目前我国资本市场相对不成熟，国际化程度低，波动较大，通过股权支付的方式往往使境外交易相对方面临巨大的交易风险。

再次是严格的股份发行审批程序的限制。目前上市公司股份发行需要受到证券监管部门以及其所在证券交易所上市规则严格的监管限制，繁琐、费时的发行审批程序极易使上市公司在瞬息万变的海外竞标中错失良机。正是由于上述三方面的原因，使现金成为上市公司在境外并购中首选的支付手段。

并购融资

在成熟的海外并购项目中，大多数项目为提高项目的回报率，通常会运用杠杆，即债权融资。考虑到海外融资的利率相对较低，海外债权融资通常是上市公司境外并购融资的首选。

但在具体适用时，上市公司必须考虑具体担保方式对海外债权融资的影响，如采用内保外贷的通常需要考虑审批监管因素。除了债权融资以外，为了满足境外收购对于大额并购资金的需求，目前上市公司还可通过配股、公开增发以及非公开发行股份的方式进行股权融资。

其中采用配股和公开增发的方式募得资金进行境外收购，上市公司必须考虑以下因素：（1）海外出售方是否接受非自有资金的并购以及其对于融资时间的要求；（2）上市公司是否符合《上市公司证券发行管理办法》中严格的公开发行条件以及发行程序；（3）上市公司发行时资本市场的整体环境与不确定性因素。由于采用股权融资所需要的时间较长，实践中上市公司很少在实施境外并购的同时通过股权融资进行并购融资，当然，对于暂时缺乏现金的优质上市公司而言，亦有可以替代的路径可以考虑。

现行法规框架下上市公司跨境并购的典型路径：

典型上市公司境外并购方案大致可以分为以下三种：

方案一：上市公司直接跨境并购标的公司

方案一的基本思路是：由上市公司直接收购或者通过设立境外子公司的方式收购境外标的资产。并购所需的资金一般来自上市公司的自有资金、超募资金或者银行并购贷款。具体交易结构如下：

根据我们经验，由上市公司直接收购境外标的的案例并不多见，绝大多数上市公司选择通过其设立在境外的控股子公司对境外标的资产进行并购。之所以采用该种控股架构，其主要有下列优势：（1）有利于缩短境外审批部门对并购交易审核的时间；（2）有利于上市公司利用控股子公司所在地政策享受税收上的优惠；（3）有利于上市公司在未来直接通过转让子公司股权的方式快速退出。

本方案的优点在于速度快、耗时少。但是缺点也十分明显：首先，该方案对上市公司资金实力或者上市公司的借贷能力要求较高；其次，上市公司必须直接面对境外收购的风险；最后，目前严格的上市公司的停牌规则使并购交易在规定时间内完成存在一定的困难。

此外，考虑到上海自贸区对于对境外投资一般项目实行备案制，我们建议今后对于属于上海自贸区备案权限内的境外并购项目，上市公司亦可考虑先行在上海自贸区设立子公司后再通过该子公司开展境外投资业务，以节省审批时间，减少不确定性。

方案二：大股东或并购基金先收购标的公司，再通过资产重组注入上市公司

在上市公司境外并购中，由于境外出售方通常对于交易启动到交割的时间要求较短，若采用上市公司直接收购境外标的的方式，可能会导致在时间方面无法满足出售方的要求，因此，在不少的上市公司海外收购案例中，采用两步走的方式。

即：第一步，由大股东或并购基金收购境外资产；第二步，再由上市公司通过发行股份购买资产或定增融资并收购的方式（见下图方式1和方式2）将境外资产注入上市公司。具体交易结构如下：

首先，采用“两步走”避免了上市公司直接进行境外并购，不仅有利于缩短交易时间，也有利于化解上市公司直接面对境外并购的风险。其次，采用“两步走”为上市公司提供多元化的支付手段。由于种种因素的制约，上市公司境外收购采用的支付方式具有单一化的特点。

通过“两步走”的方式，使上市公司可通过股份支付的方式获得境外标的资产的控制权，缓解上市公司资金的压力。再次，通过“两步走”可以使整个交易避开严格的上市公司停牌时间的规定，保证交易能有充足的时间完成。

然而，本方案亦存在一定的弊端：首先，对于采用控股股东收购的方式，对于控股股东的资金实力具有较高的要求，对于采用并购基金购买的方式，需支付的中间成本往往不低，同时还面临解释前后收购的估值差异原因的难题；

其次，方案第二步的实施必须经上市公司股东大会多数决通过，因此可能存在被股东大会否决的风险。不仅如此，中国证监会的审批风险以及定增情况下的发行风险都使最终实现方案第二步存在一定的不确定性。

方案三：大股东或并购基金与上市公司首先同时收购境外公司，再将剩余境外资产注入上市公司

同样采用两步走，第一步是由大股东或并购基金与上市公司同时收购境外标的资产，通常上市公司先参股，以保证上市公司的收购不构成重大资产重组。第二步，上市公司再通过发行股份购买资产的方式将境外标的资产全部注入上市公司。具体交易方案如下：

一方面，在方案中，因收购方案在进行第一步时即需要披露或取得股东大会的表决同意，这就有效地避免了收购方案在实施第二步时被上市公司股东大会否决的风险。

另一方面，通过采用上市公司与大股东或并购基金共同收购的方式，且上市公司未来在第二步中主要以股份支付作为对价，适用方案三能够相对缓解上市公司的并购融资压力。

上市公司境外并购实务中存在的典型问题

根据笔者在上市公司海外收购项目中的实践经验，认为从立法和监管层面，可以考虑从以下几方面出台支持上市公司海外并购的政策：

1、建议进一步放宽境外投资者持股比例限制和锁定要求

根据现行的规定，上市公司向境外投资者发行股份不低于上市公司股份比例10%，这在一定程度上限制了股本总额较大的上市公司收购体量较小的境外资产时，以股权作为并购支付手段进行并购的方式。

应当允许在上市公司境外并购时适当降低境外投资者持股比例的下限以丰富上市公司境外并购的支付手段。同时，要求外国投资者持股必须锁定三年的要求，亦不利于出售方接受以股份作为支付对价的手段，建议可适当缩短外国投资者的持股锁定期的要求。

2、境内监管时间要求与境外并购复杂性的冲突

根据现行的交易所规定，上市公司在筹划、酝酿重大资产重组事项连续停牌时间有严格的限制，从目前的实践情况来看，要在停牌期间完成境外标的初步法律、财务、行业尽职调查难度极大；这一期间同时还可能需要包括双方谈判磋商的时间；

一旦交易失败，上市公司在未来三个月内不得在策划新的并购，这显然不符合目前境外并购的实际情况。建议适当放宽上市公司境外并购的停牌时间，并适当放宽交易失败情形下禁止上市公司未来三个月内策划新的并购的限制。

另外，涉及发行股份购买资产的境外并购项目，且不属于快速审核通道的，中国证监会的审核时间通常需要2个月或者更长时间，考虑到竞标、前期停牌、股东大会、其他国内审批环节等时间限制，如上市公司直接采用发行股份的方式收购境外标的，其耗时通常需要将近一年或更长的时间，这是境外出售方通常无法接受的，建议可以进一步优化停牌机制，简化审核流程，并缩短审核时限。

对于境外并购涉及的发改委、商务部审批环节，笔者建议未来在总结上海自贸区境外投资备案管理制度经验的基础上，尽快适时推广到全国，并进一步向地方下放审核/备案的权限，让中国境内审批因素成为中国企业开展海外并购的亮点。

3、定价机制和盈利预测补偿要求

根据《上市公司重大资产重组管理办法》和上市规则的要求，上市公司重大资产重组通常应参考评估结果定价，或至少需要提供评估报告作为参考，但在海外并购中，出售方通常通过竞价方式出售资产，投标者通常采用市盈率法或EV/EBITDA法确定投标价格，最终交易定价通常通过竞价方式产生，并不直接与评估结果挂钩。

由于现行监管机制的限制，经常会出现，上市公司竞价成功后，根据定价来要求评估机构出具境外标的公司/资产的评估报告。除此之外，如果评估方法涉及收益法的，往往还涉及盈利补偿问题，但在市场化的并购中，出售方既然已经出售资产，上市公司很难要求对方对标的资产未来三年的盈利作出承诺，往往导致需要上市公司的控股股东承担该等义务，或者变相导致收购流产，不利于市场化并购项目的运作。

笔者认为，市场化并购的项目，在信息披露充分的前提下，经过股东大会批准后，由上市公司来承担后续运作或者整合的风险并无不妥，建议监管机构可以考虑取消盈利补偿的要求并进一步放开定价机制限制。

（责任编辑：bizcom）