在财务估值和交易价格确定过程中，买卖双方同意，对于估值的未来影响因素，可以设定“估值调整机制”。估值调整机制（Valuation Adjustment Mechanism[VAM]），是国际私募基金投资使用的惯例，国内称为“对赌协议”，或“对赌条款”。是指投资人与股权融资人对于企业未来某些事项的不确定性“暂不争议”，而是约定在一定时期的运营情况后调整企业的估值，从而重新划定双方的利润边界。如果约定条件出现，投资方可以行使一种权利；如果约定的条件不出现，股权融资方则行使另一种权利。VAM是通过激励被并购方以实现投资方所设定的目标，以达到投资方利益最大化。同时根据对称性原则，被并购方也必须拿出对等的博弈筹码，作为既定目标失败的损失补偿。通俗地说，当利润预期低于估值，则执行对买方有利的条款；当利润目标高于合同估值，则执行对卖方有利的条款。

　　估值调整机制是新兴市场股权投资中常见的制度安排，能在一定程度上降低投资人风险，形成对融资方管理层的约束和激励作用。例如投资者投资一家企业时，基于企业下一年度2000万元净利的盈利预测，以10倍的市盈率，将企业估值为2亿元，投资者出资5000万元，占股比25%；如果下一年度企业实际盈利不足2000万元，只有1500万元，还是10倍的市盈率，企业估值就变为1.5亿元，投资者投入的5000万元所占的股权比例，就从25%调整到33%。如果利润完成3000万元，10倍市盈率，企业估值就是3亿元，投资者5000万元投资所占的股比，就会降到16.67%。

　　在实际的估值调整机制安排中，我们见到的往往是单向条款比较普遍，例如大股东补足利润条款就是如此。某上市公司定向增发3亿股，预测利润10亿元，股价定为8元/股。投资方则要求大股东在利润达不到10亿元预期时，予以补足或补偿。而高于预期时，则未设定激励条款，这就是单边主义的对赌协议，重点在于保护投资人，防止以定向增发的方式单纯圈钱。

　　第三种因素

　　除了战略价值和财务价值，有的并购项目在决断时，还把“并购添入因素”加上去预以价值衡量。索罗斯在《这个时代的无知与傲慢》一书中曾用了“反身性”理论，指出“价值和机会之间，现实的主观方面和客观方面之间，都存在一种反身性内在联系”。这里可以举一案例予以分析。一外资银行投资国内一家城商行，但数据显示，这个标的不良资产率达到3%，资本金充足率低于6%以下，从行业看几乎没有投资价值。可并购者设计了“增资扩股”的路径，再联合多家股东共同增资，以10亿元人民币的代价买下不良资产，结果是资本金充足率达到18.9%，不良资产率下降到0.8%，当年净资产收益率达到16%。同样国内一家保险公司也投资了这个城商行，由于“现状指标”不符合监管层的监管指标，只好把并购机会让渡给了其他投资人。

　　（作者为京能集团副总经理）

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