并购的价值视角（三）

　　文/ 刘国忱

　　在并购市场上，一个最值钱的企业一定是一家具有价值创造能力的企业，这个价值创造能力，包括该企业的核心竞争力、稳定的获利能力和可持续发展能力。但这样完美的企业在并购市场上能买得到或买得起吗？

　　在并购活动中，令我们十分纠结的问题就是如何判断并购标的的价值，买家最终肯花多少钱买下一家他认为有投资价值的企业股权？这个企业会带着各种不确定性进入到新的企业系统中，可能创生出新的价值，也可能发酵出新的风险，公司中的董事、业务主管、财务官、风控高管等都会从不同的角度提出不尽相同的意见，如何在不同的判断中寻找出共识性价值？可能最大的公约数就是科学的估值问题。

　　“运筹帷幄”的战略价值

　　价值评估分为战略价值评估和商业价值评估两种情形。战略价值评估带有相当神秘的色彩，“运筹帷幄之中”的深度思考和出人意料的战略决策都会使“为什么要买”众说纷纭。中国最大的猪肉加工企业双汇集团最近正在推进的71亿美元收购全球最大的猪肉生产商——美国食品巨头史密斯菲尔德（smithfield）一事，其战略价值评估的核心元素引发了多种多样的猜测，而举国上下对食品安全的忧患所带来的新的市场需求应当是并购决策的重要选项之一。

　　乳业巨头蒙牛乳业公司收购婴儿奶粉生产商——雅士利的交易已于2013年6月18日宣布完成，该交易涉及总代价约113.5亿港币及12.44亿股要约人股份，是迄今为止国内乳业最大规模的一次并购。来自买卖双方的高层有着十分鲜明的价值判断，蒙牛方面针对奶粉的安全需求，认为雅士利的奶源来自新西兰，有助于提高蒙牛进入奶粉市场，占据有利的行业地位。而收购之后，在奶粉市场中蒙牛有望与伊利一争高下，成为婴幼儿配方乳品生产领军企业。雅士利方面选择与蒙牛合作，既看好蒙牛在中国内地乳业的领先地位，又看好蒙牛股东——中粮集团作为大型央企的重要战略平台功能。

　　今年5月27日，加拿大药业公司Valeant宣布斥资87亿美元从美国华平投资集团手中购买博士伦（Bausch&Lomb）。该交易将让Valeant得以跻身全球最大医药企业之列，成为世界皮肤病学和眼保健领域的佼佼者。其战略价值则聚焦在人口老龄化及中国等新兴市场持续增长的市场需求，符合Valeant持续扩大眼睛保健业务的全球战略。

　　只有商业价值而缺少战略价值的并购只会形成短期效应，拥有战略价值又兼具商业价值的并购才能产生长期效应，因此战略价值决不可忽视。对于一项重大的并购，战略估值应注重六项元素，即需求评估、财力评估、机会评估、增量价值评估、管控能力评估、限制条件评估。国内企业对于“限制条件评估”给予的关注度和应对策略都很欠缺，这有可能导致并购功亏一篑。如在美国并购，就会面临美国司法部（Department of Justice）、美国海外投资委员会（CFIUS）、中国商务部等机构的审查问题。中海油、华为、三一重工、万象等公司在美国的并购都遭遇到了CFIUS的禁止性意见，造成前功尽弃的遗憾结局。前文所述的双汇收购史密斯菲尔德也尚需等待CFIUS批准，这次双方的协议充分考虑到了这个问题，按照协议，如收购因监管原因流产，史密斯菲尔德将付给双汇“反向分手费”。

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