国都证券自身则积极谋求引入新的并购方。然而此时的市场每况愈下，中小券商被并购的价码正在不断缩水。西南证券希望压价，新进者如方正证券(601901.SH)等能提供的对价，也大幅低于原先西南证券提供的方案。

　　但是国都证券对引入新股东的价值开始有了新的判断标准，尤其是管理层的天平开始向潜在并购者倾斜。国都证券老股东则陷入犹疑不决，是果断套现离场，还是再等机会？

　　首例上市券商并购案行至中场，引人关注。

　　西南陡变

　　此次变化，令人诧异。

　　6月9日，西南证券公告称，并购国都证券的原评估报告已经过期，正在组织更新报告。双方将根据市场变化，对重组的相关内容进一步磋商。

　　此前一路高歌的西南证券并购国都证券案，至此可能面临搁浅。

　　2011年3月以来，西南证券并购国都证券作为重庆市政府打造金融控股平台的重要举措，备受业内关注。

　　当年3月，西南证券停牌，宣布拟吸收合并国都证券；8月，公告并购预案；12月，草案出炉。2012年1月9日召开的临时股东会上，历经波折的西南证券吸收合并国都证券议案终获通过；及至2012年半年报中，该并购案仍为进行时，西南证券表示“吸收合并国都证券的重大重组方案已通过董事会和股东大会的决议，目前正在等待证监会对本次交易的批复及核准” 。

　　2012年之前，重庆市国资委一直将西南证券定为重庆金融整合平台的旗舰，并为其定下目标，2012年末成为国内市值超过千亿元的证券公司。

　　重庆市市长黄奇帆曾于公开场合明确表示，西南证券作为重庆惟一一家全国性证券公司，是重庆重点培养对象，尽快做大做强，“下一步还要通过收购非银行类金融机构或控股银行的股权，来实现公司与银行、信托等其他金融机构的结合，形成一个金融集团” 。

　　政府强力推进之下，西南证券迅速将目标定位于营业部优势显著、地处北京的券商——国都证券。

　　西南证券原总裁王珠林博士今年2月1日接受媒体采访时表示，公司市场化并购的战略发展思路得到市场各方的认可，“且得到重庆市委市政府和重庆市国资委的大力支持，目前重组框架已基本搭建好”。

　　谈及选中国都证券的理由，王珠林表示，从业务方面来看，西南证券和国都证券具有很强的互补性。西南证券自身营业部较少，原来只有20多家，近三年扩充至41家，其中近半数位于重庆地区。而国都证券注册地在北京，在全国10多个城市设有网点且多位于北方。并购国都证券后，西南证券的营业部数量将扩充至近70家，布局也更为合理。

　　截至2010年末，国都证券净资产为61.29亿元，资管、期货、IB等业务相对西南证券似乎更胜一筹。

　　无人能料到，王珠林在接受上述采访之后的2月15日，西南证券第二次临时股东大会上，即被宣布辞任总裁。王珠林效力西南证券13年，西南证券已烙上深厚的王氏风格。西南并购国都一案中，王珠林正是主要操盘者。

　　此间，重庆政坛环境陡变。2012年3月15日，张德江兼任重庆市委委员、常委、书记。 接近重庆政府的人士表示，新领导主导下的重庆金融业，“打造千亿金融版图”已鲜有提及。

　　“失去政府推手，西南证券萌生退意，是迟早的事。”接近西南证券的人士表示。

　　行至5月，西南证券年报显示，西南证券2011年度实现营业收入10.4亿元，同比下滑46.28%；实现净利润2.63亿元，同比下滑67.38%。

　　西南证券并购国都陷入泥潭，国都欲引入新的竞购者如方正证券

　　寻找新东家

　　伴随着西南证券的犹疑，国都证券原本铁定套现离场的股东们亦开始旁顾。

　　“我能确定的是国都证券一直想卖。当年若非因为价格缘故，早就卖给人寿集团了。”国都证券内部人士表示，国都证券现金充裕，净资产位于行业前列，营业部质量亦相对稳定。

　　更令收购者动心之处在于，国都证券股东分散。经2008年8月增资扩股，国都证券股东总数增加至44家。前三大股东中诚信托、北京国际信托有及国华能源投资分别持股15.35%、9.90%及8.86%。其它41家股东均持股6%以下。

　　“大股东不强势，对并购不会有特别的意见。”有国都证券高管表示。

　　接近国都证券股东的人士告诉财新记者，今年以来，A股市场低位震荡，交易冷清，券商各项业务下滑严重，西南证券亦想趁行业低迷压低价格。国都证券的管理层原本对该并购案有保留看法，终下决心引入新的并购方，并开始接触包括方正证券在内的诸多潜在竞购者。

　　不过，方正证券开出的价格，较之西南证券在2011年的报价大打折扣。

　　根据西南证券2011年8月15日发布的公告，截至评估基准日，国都证券的评估值为112.80亿元，即国都证券每单位注册资本的评估价格为4.30元。

　　“对国都证券的换股价格对应于2011年中期静态市净率(PB)1.82倍至2.12倍，对应于2010年市盈率36.8倍至42.8倍。”国泰君安分析师梁静表示，“市净率低于上市证券公司的平均水平，但市盈率显著偏高。”

　　有券商业内人士透露，方正证券此次给出的价格为市净率1.5倍上下，对应国都证券每股3.51元，整体评估价91.8亿元，“这基本也是目前中小券商被并购的时价”。

　　这一价格可能使得国都证券多数股东感到失望。在西南并购国都的过程中，一位小股东曾向财新记者表示，股东们所期望价格至少在5.5元/股之上。国都证券一位中层表示，公司内部请中介机构的评估价为4.9元/股。

　　截至2011年末，国都证券总股本为26.23亿股，净资产为61.29亿元，折合每股净资产约为2.34元。

　　“以现在的趋势，中小券商的日子将越来越不好过。排名40名之后的券商，做梦都应该想着把自己尽快卖掉，否则价值还会继续缩水。”一位证券业人士称。

　　国都证券的一位研究员表示，剔除价格因素，国都内部管理层对引入方正证券富有更高期望。“方正证券报价虽低，但是其市场化程度较西南证券占分高，并且强势股东正好补充国都证券股东层面的不足。相较之下，西南证券的股东依然不够强大。”

　　方正证券的前身为成立于1988年的浙江省证券公司，合并泰阳证券后迁往湖南，2011年8月在A股主板上市，募集资金约58亿元，成为第七家IPO上市券商，目前是湖南本土最大的法人金融机构，中西部最大的证券公司，有81家营业网点。方正证券自去年完成IPO以后，一直在寻求行业并购对象。

　　方正证券2011年年报显示，上市的头一年即遭遇业绩负增长的尴尬。营业收入同比下降44.65%；净利润同比下降79.42%；每股收益0.05元。业绩下滑主要受累于2012年券业整体环境不佳。

　　7月3日，国泰君安证券发布研报称，受交易大环境影响，证券行业1-5月净利润同比下滑9%，日均交易额1515亿元，同比减少28%；股票发行2048亿元，同比减少29%；券商承销企业债券4153亿元，同比增加71%。-

（责任编辑：heyan）