并购作为一种帮助公司实现跨越式发展的方式和工具，却在理想和现实之间陷入了一个二难命题。

　　文/ 蔡恋 陈辉

　　并购可以使企业现有资产规模在较短时间内得到快速增加，从而缩短企业进行资产建设、扩建和改造的时间。但是进入并购的“大宅门”之后，能否真正为股东增加财富、为企业创造效益、为社会带来价值，却是一个不太确定的话题。而实际上，本文基于最新研究样本，采用财务数据检验制造业上市公司跨行业并购前后绩效的变化，通过实证结果显示企业跨行业并购并不能真正提高上市公司的绩效。

　　如何衡量并购绩效

　　目前，国际学术界研究公司并购绩效的主流方法有两种：事件研究法和财务指标法。

　　因为西方发达国家资本市场有效性较强，所以事件研究法在反映企业并购绩效上相对有效，通过事件研究法得出的结论基本一致，即在并购过程中，目标企业能获得较高的超常收益。例如，Schwert（1996）研究了 1975～1991年1814个并购事件后，得出时间窗内目标公司股东的累计划超常收益高达35%；Bruner（2002）对1971~2000年的130多篇经典文献进行汇总分析，得出以下结论： 在成熟市场上的并购活动中，目标公司股东收益要远高于收购公司股东收益，超额收益达到 10%～30%。国内对上市公司并购重组绩效问题所做的有限的实证研究表明，并购重组在一定程度上能够改善公司绩效、提升公司价值。例如，余力、刘英（2004）对中国1999年发生的85起控制权转移事件、2002年55起重大资产重组事件的并购绩效进行了全面分析，研究表明，并购重组给目标企业带来了收益，其CAR为24.502%，超过20%的国际水平；张新（2003）分别采用事件研究法研究1993～2002年中国上市公司1216起并购重组事件，实证结果表明目标公司股东的累计平均超常收益为29.05%。

　　关于上市公司并购后其总体经营业绩的变化，一些国内外学者采用财务指标法进行实证研究。例如，Klaus Gugler（2003）等分析了全世界过去15年收购的效果，结果显示平均而言，收购导致了利润的显着增加。Mueller（1980）研究了美国等7个国家的并购绩效，重点研究了权益利润率、资产利润率和销售利润率等3个指标。研究发现收购公司规模显着大于目标公司规模，收购公司通常都比其同类公司和目标公司成长更快，其负债率也比它们高。张新（2003）选用每股收益、净资产收益率和主营业务收益率三个指标考察样本公司并购前后各三年的走势发现，目标公司业绩短期有明显好转，但缺乏持续性；吴英晶（2008）以8个财务指标构建上市公司绩效评价体系，利用因子分析法和上市公司并购绩效的评价模型对并购绩效进行评价，得出总体上看并购前后公司业绩变化的总趋势是一个先下降后上升的过程。

　　目前，我国股市发育时间较短，信息的完整性、分布均匀性和时效性与西方发达国家相比存在较大差距，股价容易受人为因素操纵。与此同时，绝大多数上市公司存在一定比例的非流通股，非流通股股东并不能直接从股价涨跌中获利或受损。这样上市公司股价的变化就难以衡量非流通股股东收益的变化，即无法准确测量上市公司业绩的变化。综上所述，运用事件研究法研究国内上市公司并购绩效相对缺乏准确性。虽然国内上市公司财务数据存在利润操纵现象，但实证研究表明，国内上市公司的报表盈余数字具有很强的信息含量。任何会计指标操纵也只能是暂时的，如果给予足够长的会计期间，企业业绩的变化最终都要反映到其会计报表之中。

　　基于以上原因，本文决定采用财务指标法来检验制造业上市公司跨行业并购前后绩效的变化。

　　2009年，不同行业发生并购交易在数量和金额上存在明显差异，跨行业并购活动异常活跃，无论是交易数量还是交易金额都持续攀高。而在2009年跨行业并购交易数量和交易金额上，制造业都稳居榜首，而且远远大于其他行业。所以本文以2009年的制造业上市公司并购案例作为考察样本，通过比较并购前一年、并购当年、并购后三年的经营绩效来考察制造业上市公司被不同行业的企业收购后的绩效表现。

　　本文剔除了以无偿划拨为交易方式的并购企业、剔除综合类的行业、剔除那些在并购前后三年内发生过两次及两次以上并购事件的企业，剔除数据缺失、异常值的上市公司。按照上述样本选择的原则，本研究获得30家制造业跨行业并购的目标企业样本。

　　在考虑财务指标对于衡量经营绩效的代表性情况下，本文主要从上市公司的盈利能力、营运能力和成长能力3个方面总共10个指标来考察公司的绩效。具体指标如表1所示。

　　运用获取的财务数据，通过SPSS18.0用因子分析法对样本公司并购前后的10个指标按照公司并购前1期、并购当期、并购后1期、并购后2期、并购后3期分别进行因子分析。用主成分分析法提取公共因子，求得正交旋转因子载荷矩阵，然后计算综合得分，据以判断目标上市公司并购绩效变化。

　　收益与风险的抗衡

　　通过科学的论证，得到了这样一个结论：并购后两年上市公司的绩效得到了一定程度的提高，但是从总体来看并购后业绩呈现下滑趋势。研究结果显示，由于目前中国股票市场并不完善，企业的跨行业并购活动虽然可以改善并购后某一时期的绩效，但从长期来看，经营绩效仍然呈现下滑趋势，企业跨行业并购并不能真正提高上市公司的绩效。

　　企业在价值最大化的目标趋势下实行跨行业并购，在获得资产规模、核心技术等的同时，也给企业带来了多重风险，主要包括财务风险、经营风险以及整合风险，这三大风险均会影响企业的长期经营绩效。

　　首先，财务风险的影响。在企业进行跨行业经营的过程中，发展新业务需要大量的资金，其来源有内源融资和外部融资。内部现金流的稳定受企业原主营业务发展的影响，当原主营业务处于成熟期时，可以为新业务提供一定的现金流，缓解并购资金压力，否则不仅不能为新业务带来资金支持，还需要企业为其发展筹措大量的现金，从而会出现新老业务争夺企业资源的局面。对于外部融资，我国的融资渠道比较单一，权益性资金的筹措受到的限制较多，而负债经营会加大企业的利息负担和到期不能还债的风险。

　　其次，经营风险的影响。企业并购后会使经营环境变化，产生经营管理工作上的失误和偏差，从而导致经营状况不确定。这些因素会影响赢利能力以及正常经营和管理，从而使企业在并购活动中达不到预先设定的目标。经营风险使得企业经营状况与其预期目标可能出现偏差，甚至是出现与预期目标相反的情况，从而可能影响原有核心业务和新业务的经营效率。

　　第三，整合风险的影响。在并购后企业的战略整合阶段也存在一系列风险，包括战略整合风险、组织机构整合风险、人力资源整合风险、资产整合风险以及文化整合风险。在战略整合方面，并购后企业内外部条件均会发生变化，只有对并购企业双方的总体战略进行整合，才能保持企业与外部环境的动态平衡。否则，会因双方战略的不匹配导致并购后的企业经营范围不恰当，影响企业的价值创造，导致企业目标模糊、经营方向迷失以及企业的资源分散，最终影响企业整体竞争优势。在组织机构整合方面，如果企业没有根据企业全新的战略目标重新设计企业的组织结构，则难以实现企业组织结构的相互协同，并购后的企业运转效率就可能因此受到影响。在人力资源整合方面，如果没有进行恰当的人事交排、建立合理的职工安置计划、实施适当的激励措施，则难以调动生产经营人员的积极性和创造性，不利于稳定员工情绪和提高劳动生产率。在资产整合方面，企业在并购后，可能会出现机构重复问题，如果未能根据企业新的发展战略对这些重复机构进行合理布局，则无法实现资产组合优势，不仅无法挽救原有失效资产，反而会拖垮优良资产，造成新的资源浪费。在文化整合方面，主要包括并购者和被并购者之间的文化差距、文化对立以及两种文化融合的阻力这三种风险，如果不能合理地应对风险，则会导致组织结构不稳定、员工矛盾激化，给企业生产经营带来不利影响。

　　从“长”计议

　　要在真正意义上实现跨行业并购的价值最大化，就要通过并购来提高企业的长期盈利能力，给企业带来长期的经济效益。

　　第一，并购决策应从企业长远利益出发，摒弃短视行为，充分做好可行性研究。特别是在实施跨行业并购前要审慎决策，不能盲目进行多元化扩张。

　　第二，跨行业并购意味着经营范围的扩大，会造成人、财、物等资源分散，管理难度增加，经营效率下降。所以当企业决定跨行业并购时，一定要考虑是否能够充分利用现有的资源，选择合适的经营范围。

　　第三，要培育核心竞争能力，实施跨行业经营的企业必须拥有充足的资源和实力，并且在其核心业务中已占有牢不可破的地位，这样才能够支撑企业在发展新领域、获得新利润增长点时所不断需要的资源，并能使自己充分发挥竞争优势，增强自身竞争实力。

　　第四，对并购后的企业进行合理科学的整合。跨行业并购涉及的整合包括企业资产的整合、人力资源的整合、企业文化的整合以及企业管理体制的整合等方面。并购后的整合不但是决定并购成效的关键因素，也是实现并购目标的可靠保证，在一定程度上决定着企业核心竞争力的培育。企业在进行并购整合时，要充分评估各种整合风险与问题，采取相应有效措施来防范各种整合风险，使并购企业与被并购企业有效磨合，努力达到最佳的整合状态。

（责任编辑：lixuezhen）