高盛亚洲投资管理部董事总经理哈继铭认为，中国股市是在一个比较窄的走廊里面震荡。

　　哈继铭表示，现在的判断是未来五到十年新兴市场的股票基本上都是跑输发达国家的，眼前来看欧洲的股票是具有极大的吸引力。

　　本文将分为上下两篇，从四个方面展开，首先是中国经济过去几十年高速增长靠的是什么、未来这些增长动力将会发生什么样的变化，其次是在这个变化当中我们遇到了什么样的挑战和机遇，然后对人民币中长期的汇率变化做一个分析和展望，最后再谈一下股票市场。

　　人口红利

　　中国在建国以后差不多三十年的时间出生率非常高，那个时候毛主席鼓励多生多育，生五个孩子以上是光荣母亲，但是这个政策到了1978年以后改为计划生育，变成最多只能生一个，这是邓小平制定的政策。

　　毛泽东和邓小平这两个伟人制定的政策给中国经济之后几十年都带来了一些戏剧性的变化。

　　首先如果你在脑子里形成一张图形，设想一下五十年代到七十年代的时候中国的人口是一种什么样的结构?

　　它是一个向左倾斜的三角形，就是这边小孩子很多，中年人和老年人相对比较少，这样的社会有以下的特征，第一是劳动力供应不足，尤其是相对社会总人口不足，家里五六个孩子，六七个孩子，即使夫妻两个都工作，家里的情况不是很好。

　　这是因为劳动力供应不足，但同时也伴随着储蓄率的低下，把这几个孩子喂饱了就不错了，哪有钱用来储蓄、买房子、投股票?那是不可能的，所以这个社会缺人、缺钱就一定是贫困的。

　　这样一个鸭蛋形的人口结构下产生了至少四个重要的经济现象：

　　第一是经济增速快。

　　因为这个国家劳动力供应相当充裕，资金价格劳动力成本非常低廉。

　　第二是社会储蓄率很高。

　　老人小孩是不储蓄的，中年人是储蓄的，所以中年人占比高的话社会储蓄率就很高，资金就会过剩，资金过剩的话利率就会比较低。

　　另外就是增长不平衡的失衡增长。经济增长是靠廉价的劳动力和资金推动的，廉价的劳动力促进了出口业、制造业的发展，廉价的资金促进了投资的发展，但是消费这架马车相对比较弱，赚了钱的人首先想的不是花钱而是怎么攒钱。

　　但凡能挣钱的时候首先想到的就是存钱，那么就造成了经济增长出口和投资两驾马车很强劲，但是消费很疲软，出现了一种所谓失衡的增长。

　　这就是为什么中国的GDP里面消费占比很低，美国私人部份的消费就占70%，中国私人部份的消费就占30%，加上政府部份的消费就勉强到50%。

　　第三个现象就是房价高。

　　因为寻找投资载体的话不可能像过去把钱存在银行，利率可能比通货膨胀还低，所以大家就一个劲地买房子，不断地买房子，把房子当成自己的退休保障和退休金在买，一家或者一个人拥有数套房子的现象就在中国变得非常普遍。

　　第四个现象就是人民币升值。

　　因为在这个鸭蛋形的人口结构下资金和劳动力价格低廉，中国的出口非常强劲，增速远远超过进口，所以每年都有大量的外汇储备积累下来造成中国外汇储备迅速增长，因此就产生了对人民币的升值压力，人民币对外至少是升值的，因为有巨大的外汇储备。

　　这四个现象中国人已经享受了差不多二十多年，向前看这只鸭蛋还能保持多久?相信保持不了多久，很快这只鸭蛋就会变成一只右三角形，将来就是老人是社会当中的主力军，是最弱的，五六十年代出生的人在社会占比是最高的。

　　那个时候中年人就是现在说的年轻人，就是80后和90后将来变成劳动主力军，他们在人数上是少于父母辈的，他们的下一代可能会更少，如果计划生育政策不改变的话就会更少。

　　所以就要变成一只右三角形的话，劳动力供应又不足了，而老人在社会当中的占比上升以后会使得这个社会的储蓄率下降，因为老人是负储蓄者，储蓄嘛，顾名思义就是收入减掉消费，老人没有收入，但毕竟是要消费的，所以社会当中的负储蓄多了储蓄就会下降。

　　这一点在当年的日本就已经看得很清楚了，日本在七八十年代的时候储蓄率一度高达25%，当然比中国现在还低一点，中国是28%，就是一个家庭收入当中有28%是拿来储蓄的，那70%多是拿来消费的，但是日本现象的家庭储蓄率降到4%，相信中国这28%早晚也会降下去。

　　到了右三角形人口结构的情况下，刚才说的四个现象都会出现转变。

　　第一是经济不可能增长得那么快。

　　因为未来劳动力供应会出现越来越多的短缺问题，会推高劳动力的成本。

　　第二是整个家庭的储蓄率下降。

　　社会的资金供应就不会像现在那么充裕，会导致资金价格的上升。

　　第三是越来越多的人退休以后首先想的不是买房子，而是怎么卖房子。

　　中年的时候买房不就是为了退休以后卖房套现养老吗?这就是当时买房的目的，所以将来卖房子的人比买房子的人要多，房价是要跌的。

　　上海很多家庭至少都有三个房子，自己一个，岳父母给他一个，周围邻居一看都是三个房子，至少三个房子。

　　第四是中国的出口增长速度还会明显下降。

　　因为在这个过程当中劳动力、资金价格都上涨了，所以就变成了一个人更值钱、钱更值钱、干啥都不挣钱的社会，不是说生产什么东西到外面出口就有优势，可能越南和其它的一些国家比中国更有优势。

　　从低端的产品来说是这样，高端的话中国又很少有品牌，基本都是靠廉价的要素价格来制造产品而不是创造产品，所以将来中国的出口增长速度会下降。

　　但是随着中产阶级的涌现，进口还是会保持比较高速的增长，将来可能是出口增速慢于进口，就是外贸出现逆差。

　　日本现在就是逆差，日本在1990年出现人口的拐点，这条红的虚线大家可以看到，但是它毕竟是一个有品牌的国家，所以之后的十到二十年出口还是比较强劲的，直到现在出现了逆差。

　　尽管日元在大幅贬值，但日本还是逆差，可想而知，中国用不了十年二十年马上就会逆差，因为中国没有什么品牌，而且中国人的消费，尤其是年轻人消费倾向还是比较强烈的，这样的话人民币可能是面临一个不再是像现在升值的压力，而是一个贬值的压力。

　　这种情形会主宰中国的许多现象，包括人口红利的兴衰。关键是这个拐点在哪?根据测算，拐点就是2015年。

　　2015年是中国有工作能力的人在社会中的占比达到最高点，达到73%，比当年的日本还要高，但是由于之后的计划生育政策以及早期的光荣母亲政策会使得中国老龄化到来得非常的剧烈、非常的迅猛，劳动力大幅下降，所以会对经济的增长构成很大的挑战。

　　而且现在中国人越来越感觉到过去增长10%的GDP所需要的贷款增长速度还没有现在增长7%所需要的贷款增长速度来得快，因为现在的投资效率是在下降，过去一块钱的贷款可以带来相当大的GDP增长，现在一块钱的贷款贷不了了，因为很多行业都已经过剩了，再往里投就是互相竞争，产生不了太多的附加值。

　　即便要保持7%左右的经济增长，对贷款的需求可能比过去有过之而无不及，这个时候资金的供应又比过去少很多，年利率就得上升。这是问题的症结所在。

　　还有一些原因，就是中国利率市场化，过去利率是国家管制，现在放松管制利率上去了，这也是一个因素，所以各种因素都会使得将来中国的要素价格，无论是劳动力、资金还是土地等等价格都会上升，抑制经济增长，所以增速下降是必然的。

　　改革红利

　　邓小平南巡以后经济一度过热，但是到了1994-1995年的时候政府开始整个治理，那个时候有很多国企被关闭，工人下岗，三角债问题、银行坏账问题暴露出来，最后政府同志国企改革、金融改革注资上市重组来为之后的经济增长奠定了基础。

　　在九十年代中期中国经济是一路下滑的，到了1998年以及本世纪初的时候推出了一些有助于增长的政策，比如1998年的房改，2001年的WTO，所以改革的初期当初邓小平、朱镕基基本上是做的减法，就是这种国企关闭、工人下岗都是做减法，到了1998年以后房改、WTO才是做加法。

　　也就是说当经济投资过热以后，所谓的改革就一定意味着改革的初期是要做减法的。因为这个时候需要改革还是会制造更大的过剩，如果是加快的话那就谈不上什么改革，目前有那么多过剩的行业，要是再加快的话只能是雪上加霜，肯定是使得一些过剩的投资更过剩。

　　但中国的经济增长经过在九十年代的一波调整之后，给之后的从1998年到2007年差不多十年左右时间的高速增长奠定了基础，到了2008年的时候外部需求一下子受到了影响，就是美国的信贷危机，之后是欧洲的债务问题等等，使得外需大幅受挫，出口下降。

　　而中国人享受了二三十年的人口红利即将消失，经济将是呈现一个很明显的下降的态势。

　　现在中国可能面临的是过去的改革红利正在消失，于是乎看到三中全会推出了一系列的政策，国企改革、完善市场体系、转变政府职能、金融改革、税收改革等等，这些改革是很必要的，也是很重要的。

　　改革也不是灵丹妙药就能够解决所有的问题，更何况改革真正能不能落到实处还有待进一步的观察。

　　文/中国走出去

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