欧美新一轮刺激政策开闸

　　在过去的一周里，全球金融市场的最大看点莫过于美联储宣布实施第三轮量化宽松政策（ＱｕａｎｔｉｔａｔｉｖｅＥａｓｉｎｇ，简称ＱＥ３）。北京时间９月１４日凌晨，美联储公开市场委员会发布议息会议声明称，为了刺激经济复苏和就业市场改善，美联储将从１５日起每月购买４００亿美元抵押贷款支持证券（ＭＢＳ），延长０％—０．２５％超低利率指引至２０１５年中，并继续执行卖出短期国债、买入长期国债的“扭转操作”。

　　美联储推出ＱＥ３是意料之中的事情。其实，在２０１１年６月ＱＥ２完结前，市场已经在推测ＱＥ３出台的可能性，但美联储最终只采用了扭曲操作（ＯＴ）。一年之后，美国经济复苏仍然不稳，失业率持续高于８％以上，美联储会不会把心一横，再启动印钞机，似乎已进入最后选择。较早前公布的美联储会议纪录表示，除非数据显示经济复苏步伐增强，否则很快推出额外的宽松措施，立场之清晰前所未见，等于为不出手定下了条件，这也可以视为这是在向市场预示，美联储出招在即。而在上月底的杰克森洞（ＪａｃｋｓｏｎＨｏｌｅ）年会上，伯南克花了不少篇幅阐述量化两轮ＱＥ政策的成效，强调非常规措施的重要性，这被认为是在为新一轮的ＱＥ政策护航，加上他不讳言非常忧虑就业复苏，再次说明在有需要时会出手，这都为ＱＥ３埋下了伏笔。

　　美联储采取行动的一个重要理由是，美国就业市场复苏乏力。９月７日，美国劳工部公布数据显示，８月份美国新增就业岗位９．６万个，远不及预期。非农业部门失业率为８．１％，比７月份下降０．２个百分点。８月失业率虽然下降，但原因并非就业增加强劲，而是由于部分求职者暂时放弃寻找工作，劳动参与率有所下降。数据显示，美国８月劳动力参与率降至６３．５％，创３１年（１９８１年９月以来）最低水平，前值为６３．７％。从行业来看，８月份私营部门新增就业１０．３万个，其中餐饮酒店、职业技术服务、医疗保健等行业就业增加明显；政府部门裁员７千人。当前美国失业总人数约１２５０万，长期失业（失业时间超过２７周）人数为５００万人，占失业总数的４０％。今年以来，美国平均每月新增就业岗位为１３．９万个，少于去年的１５．３万个，失业率一直在８．１％至８．３％这个区间内浮动，这说明美国的劳工市场未有改善。

　　由是观之，美联储推出ＱＥ３是顺势而然的。新一轮ＱＥ标志着自２００８年—２００９年金融危机以来美联储最重要的转变之一。耐人寻味的是，美联储首次将政策与经济的发展动态捆绑在一起，而且相较前两轮ＱＥ，ＱＥ３没有说明总购买规模和执行期限。这意味着在就业市场没有出现“实质性”好转之前，美联储会继续增加购入资产的数量和品种，并出台新的政策措施以促经济复苏。正如摩根大通经济学家迈克尔·费洛里所言，从多个角度分析，美联储的最新决策表明伯南克将尽一切努力将美国经济推上稳定复苏路径，和此前“一次性刺激”不同，最新决策表明美联储将有条件地全力支持经济增长。

　　值得一提的是，就在美联储推出ＱＥ３的前一周，欧洲央行在北京时间９月６日晚间也推出新一轮国债购买计划——直接货币交易（ＯｕｔｒｉｇｈｔＭｏｎｅｔａｒｙＴｒａｎｓａｃｔｉｏｎｐｌａｎ，简称ＯＭＴ方案），或者称无限量冲销式购债计划，即在二级市场中，在严格的条件下，无限量购买欧元区成员国国债，试图挽救日渐分崩离析的欧元区。需要指出的是，ＯＭＴ与与ＱＥ３类似，也没有对干预规模与干预时间的限制。高盛集团对此表示，欧央行不宣布购债具体目标和数量是为获得干预行动的高度自由，防止购债行为被市场“绑架”。

　　ＱＥ３和ＯＭＴ能否提振经济？

　　面对欧美新一轮刺激政策，市场最关心的问题有两个：一是宽松政策到何种程度才能停止？

　　先看美国，什么样的就业市场才叫“实质性”改善，这完全取决于美联储。据联邦储备银行行长和委员会委员们预计，长期失业率正常水平应在５％至６．３％之间，远低于８月份８．１％的失业率。美银美林经济学家认为，美联储会在失业率降至上述低位之前就停止购买抵押贷款支持证券，但该央行至少会等到失业率降至７％才会停止。不过一般来说，美联储决策者认为，至少到２０１４年年底失业率才有可能降至上述低位。届时美联储就已经购买了超过１万亿美元抵押贷款支持证券。目前已发行在外的３０年期固息抵押贷款支持证券大约有３．７万亿美元，如此说来，美联储将购买的规模会占市场的很大一部分。这无疑大幅增加其资产负债表风险。

　　再看欧洲，欧洲央行已经明确下调了２０１２年与２０１３年欧元区ＧＤＰ增长预期区间，并上调同期通胀预期区间，显示欧元区未来可能存在滞涨风险。与此同时，最新数据显示，欧元区失业率已达到大萧条水平，年轻人的失业率更加让人忧心：７月，欧元区１８岁以上年轻人失业率高达２２．６％。其中，意大利超过３５％，创５个月新高；爱尔兰超过３０％，创１１个月新高；法国为２２．７％，创２４个月新高；西班牙和希腊已高到令人发指的地步，双双超过５３％，创史上新高；仅有葡萄牙有所下降，从３７．６％下降到３６．４％，依然很高。在此背景下，仅凭欧洲央行的“财技”，根本难以拯救欧元区的经济增长，除非采取欧元整体大幅贬值汇率重估的方式，但目前来看，这显然不在欧洲央行的计划之内。

　　而且，即使购债计划付诸实践，这一过程也将争议缠身——从购债计划本身来看，德国央行行长魏德曼对此投下了反对票，与其他央行执委会成员唱了反调；欧洲央行内部在购债细节方面也存在明显分歧，以西班牙央行行长林德和荷兰央行行长诺特为首的两派分持不同观点；西班牙对申请援助态度谨慎，德国政府与央行声音并不统一，芬兰总理卡泰宁明确指出，购债计划可能对降低欧洲国家国债收益率帮助不大；此外，欧洲央行拒绝了平等对待希腊国债的要求，却为意大利和西班牙推出ＯＭＴ计划，可能将让希腊要求得到同等待遇……

　　二是ＱＥ３以及ＯＭＴ能否真正拯救欧美经济？对中国会产生什么样的影响？

　　客观而言，相比于２００８年年底的全球救市，时下的宽松政策能否起到预期效果，显然不是很乐观，因为在前一轮刺激过程中，市场需求多被透支，各国负债累累：美国有“财政悬崖”，即６０００亿美元的年度增税和减支，在今年年底或明年年初自动生效。美国财政部公布的最新数据也显示，联邦政府２０１２财年预算赤字总额在８月正式突破１万亿美元，正是由于财政政策上的瘫痪，导致美国经济复苏可能因此被拖慢；欧洲面临债务危机，欧盟日内公布数据显示，欧元区１７个成员国国家债务规模２０１１年攀升至国内生产总值（ＧＤＰ）的８７．２％，该水平为１９９９年欧元诞生来最高水平，２０１０年为８５．３％。其中，希腊国债规模占ＧＤＰ的１６５．３％，居于各国之首。

　　由于债务危机的国家发售的债券巨大，欧洲央行能拿出的资金很有限。欧洲央行两轮长期再融资操作后，共向欧洲银行系统注入约１万亿欧元的流动性。欧洲央行的资产负债表总规模达到３．２万亿欧元，这给欧洲央行带来了极大的资产负债表膨胀压力，未来进一步量化宽松的余地并不大；而中国则需面对来自地方政府与企业债务的双重挑战。环顾全球，市场需求的不振使得宽松的货币政策难以对实体经济产生作用，只可能令通胀水涨船高，让世界分摊债务危机所带来的损失。

　　欧美宽松政策对中国的影响

　　事实上，由于担忧国内通胀压力抬头，近期以来，马来西亚、泰国、韩国、印尼和菲律宾等新兴经济体央行纷纷宣布维持各自利率水平不变。而对于中国来说，欧美新一轮刺激政策意味着外部流动性的宽松，这无疑导致中国经济火上浇油，面临两难问题：首先，如果刻意维持人民币汇率的粘性，将带来新一轮输入型通货膨胀，而国内通胀形势本不乐观。这种现象已经从前两轮量化宽松的实施得到了较量。不难想象，ＱＥ３以及ＯＭＴ释放出大规模流动性将导致全球能源与大宗商品价格上升。而全球能源与大宗商品价格上升将会通过中国的进口价格指数与工业品出厂价格指数（ＰＰＩ）最终传递至中国的消费者物价指数（ＣＰＩ）。

　　其次，如果允许人民币大幅升值，而美元走弱，将抵消外部宽松所带来的影响，无疑给本已萎靡不振的出口构成新的打击，“稳外需”的压力将更为明显。根据外汇局日前公布的数据，２０１２年７月，银行代客结售汇为顺差５亿美元，这是继６个月代客结售汇呈现逆差后的逆转。有分析认为，７月银行代客结售汇顺差反映了近期人民币贬值预期在减弱，这与美联储推出ＱＥ３预期显著增强导致美元弱势不无关系。美联储当天决定一出，美元便遭到了抛售。目前，人民币对美元汇率中间价已连续三日上涨，创下自９月份以来的新高。

　　或许正是考虑到这些可能出现的两难格局，中国对货币刺激的政策依然保持谨慎的态度。在笔者看来，就目前而言，中国很可能会按兵不动，因为如果一味跟进，必将给中国经济带来意想不到的后果。中国目前需要的是在内需及民间投资方面下功夫，这是新的增长点，也需要制度环境的保障，只有在合法权益得到充分保护的环境下，需求才会迸发。

 

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