融资难问题一直是制约企业“走出去”的瓶颈，一些企业选择了“境内担保、境外贷款”的方式以破解融资难题。但有一些企业通过银企合作将境外投资资金进行曲线运作，在境内外市场间摆布资金从中获利。本文通过分析具体案例给中国想要“走出去”的企业提供参考。
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近年来，国家明确提出了“走出去”的发展战略，鼓励企业按照国际通行规则对外直接投资和跨国经营。本案例所涉及的是一个普通的境外投资业务。通过境外投资资金的曲线运作，虽在微观上银企双赢，但宏观上却加大了一国跨境资金的波动性，加剧了国内结售汇顺差，进一步加大了国内流动性压力。由此案例引伸出以下问题：此类资金应如何强化监测预警？如何消除套利资金对国际收支波动的影响？
对于境外投资企业的融资问题，由于境外银企之间信息不对称等多方面因素限制，境外企业融资仍较多依赖境内企业“输血”，而境内企业可利用“输血”进行跨境资金摆布，从各项交易中获利。从制度经济学角度来讲，交易费用决定了企业的存在，企业采取不同的行为方式最终目的是为了节约交易费用，获取最大利益。科斯赋予“交易”以稀缺性，但并没有明确指出稀缺就是产生交易费用的根源。威廉姆斯对于交易费用分析较为深入，他将产生交易费用的因素大致归为三组：一是人的因素，现实中的人不同于经济人，他将表现出有限理性和机会主义，这就导致交易费用的出现；二是与交易有关的因素，表现为资产的专用性、不确定性等；三是与交易环境有关的因素。而针对交易费用如何计量又存在两种不同观点：一种观点认为，由于交易费用中搜集信息、谈判费用、签约费用等涉及人的精力和时间，所以很难用货币来表示；另一种观点则认为，尽管难以对交易费用采取准确计量，但通过间接方法还是可以对交易费用进行计量。比如，如果我们能够说在其他条件相同的情况下，某种特定类型的交易成本在状态A下要比状态B下高，并无论何时何地观察到这两种情况，均能按这一顺序确定排列，那么就可以大致计算出其交易成本。对于跨境资本流动问题，进入二十世纪90年代后，金提出了国际资本流动的交易成本理论，认为交易成本是影响国际资本流动的重要因素，国际资本流动不仅取决于国内外利差的影响，还受国内外投资交易成本的影响。具体到国际投资，交易成本包括资本转移成本、信息成本、管制成本等。
案例基本情况
经商务部门批准，YM向其境外投资企业澳大利亚子公司增资9.8亿美元用于收购境外矿产，4月11日YM在所在地外汇局办理了境外直接投资外汇变更登记手续，增资出资方式为现汇出资。4月20日YM通过Z银行在境外的分行以境外代付款的方式向其澳大利亚子公司注资62亿元人民币。但截至目前，外汇局直接投资外汇管理信息系统中显示，上述境外投资增资款尚未汇出。与贸易项下“海外代付”业务操作类似，此项资金是以境内人民币定期存款为质押，境外分行先行在境外代付，最后由境内企业归还境外分行贷款本息。具体运作流程如下：
首先，YM在境内Z银行存入保证金。YM提供全额人民币质押作为代付保证金，按当期汇率折算，9.812亿美元折合62亿元人民币。期限为2011年4月20日至2012年1月20日，形式为先存入3个月定期存款，到期后转存为6个月定期存款，利率分别为2.85%和3.30%。
其次，Z银行向其境外分行（涉及悉尼分行、澳门分行和伦敦分行）发送人民币代付指令，代付总金额为62亿元人民币，期限9个月，融资利率为2.5%。
第三，Z银行境外分行收到指令后，分别代YM向澳大利亚子公司支付投资款项，金额总计为62亿元人民币。对于澳大利亚子公司来说，收到的是YM支付的增资款项，与Z银行境外分行无任何资金借贷关系。
第四，境外代付到期后，由Z银行释放人民币质押金，以YM的名义，分别向Z银行的三家境外分行偿还代付本息，同时，对该笔资金进行国际收支申报和境外投资款汇出登记备案操作。
从该案例运作流程上分析，这虽然是一起境外投资案例，但境内企业通过在境内提供隐性对外担保的方式，实现境外融资先行支付境外投资企业，然后境内企业再归还境外融资款项，资金通过曲线运作达到境外投资的最终目的。
（一）交易动机
企业办理存款质押后，可获得成本较低的海外融资，同时可获得境内较高的存款收益，境内银行也可获得存款规模扩大的间接收益，降低存贷比考核压力，还可获得境外付款的业务收益，因此银企双方都有交易的需求。在该案例中，境内企业本来是境外投资主体，但通过运作，境内企业事实上变成了对外担保人，其境外融资的实现由其在境内银行的人民币存款作为担保，同时借用一笔外债，该外债到期时，对外担保履约，实质上是基于境内外银行之间的一种协议付款，交易的动机都是基于获利的最终目的。
（二）成效分析
1.企业方面。相对于直接以人民币汇出境外投资款，YM可以获得3022万元人民币的利差收益：定期人民币存款利息收益-协议付款融资成本=62亿元人民币*2.85%*3/12+62亿元人民币*3.30%*6/12-62亿元人民币*2.5%*9/12=0.3022亿元人民币。企业满足了境外企业资金运营需求，还获得了客观的利差收益。
2. 银行方面。Z银行主要基于“留住存款”的目的，助推了这一创新业务的开展。对于银行来说，如此操作，境内企业的62亿人民币存款可以保留在其境内银行，利用境内存贷利差，产生可观的贷款或理财收益，在扣除一定的缴存存款准备金后，按照一年期贷款利率来计算，其收益可计算如下：定期人民币贷款利息收益-支付给企业总成本=62亿元人民币*（1-21%）*6.56%*9/12-0.3022亿元人民币=2.1亿元人民币，银行获得的收益要高于支付给企业的成本，另外银行还可以获得较高的表外理财业务收益。
（三）套利机制
境内外存在利差是能够套利的基本条件。近年来，美国等国家进一步推进量化宽松货币政策，特别是日本地震后扩大货币投放规模，进一步加剧全球流动性泛滥。我国则面临着稳定物价的调控压力，通过调整存款准备金率等手段控制流动性。国际国内不同的货币政策环境直接扩大了境内外利差空间，形成了套利交易空间。现行外汇管理对异常跨境资金流入的监管主要集中在汇兑环节，而以利率套利为目的的异常资金流动并不涉及到本外币的汇兑业务，游离于现行监管之外，增加了监管难度。在该案例中，境内企业通过在境外融资支付境外投资款，同时在境内享受存款收益。资金通过这样运作，使企业获得了一定的利差受益，又节省了企业汇兑成本，在人民币升值背景下，延迟购汇偿还境外融资款节省企业购汇成本，完成了企业境外投资资金运作。同时，银行在当前面临存贷比考核压力下，留住这62亿人民币存款对其意义重大，并且可获得在境内贷款收益，在支付企业存款成本之后仍可获取较高收益。
关注的问题
（一）政策薄弱点为跨境资本异常运作提供空间
本案例中，从债权债务关系分析，最终债务人是YM，债权人是Z银行的三家境外分行，YM应该按照外商投资企业外债管理的规定，办理外债签约登记的相关手续。从运作模式上分析，YM以全额人民币做质押，从境外获得了融资款，属于境内机构提供融资性对外担保，应按照规定逐笔向外汇申请核准，银行利用短期人民币对外负债还未纳入短期外债指标管理的规定规避了金融机构短债指标控制。在本案例中，银行将资本项目和人民币同时融入创新产品中，进入了监管领域的模糊地带。这种资金运作的结果，使企业成功绕开投注差及融资性对外担保的管理，银行合理规避短债指标控制，实现银企“双赢”的目的。
（二）对境外投资信息监测产生一定负面影响
银行为境内机构办理境外直接投资资金汇出时，需同时在直接投资管理信息系统中作境外投资流出登记备案操作，付汇登记日期与投资业务生效日期是一致的。本案例中，境外投资业务生效期，实际为境外银行向境外投资企业代付投资款项的日期，也就是2011年4月20日；投资款出境时点为境外融资到期后境内银行释放人民币保证金偿还代付本息日，也就是2012年1月20日，其结果，将导致投资款实际流出时点滞后于投资款实际到账时点9个月。目前外汇局系统显示，YM的境外投资增资项目仍停留在投资款未汇出阶段，而事实上该笔资金早已进入境外企业的资金运营过程，与实际情况产生严重偏离。
（三）宏观上弱化了稳健货币政策执行效果
本案例中，银行、企业通过业务创新，将本应直接支付或购汇支付的人民币资金滞留境内。一方面用于质押的人民币存款进入商业银行信贷体系后，通过货币乘数效应进一步放大信贷规模，一定程度上加剧流动性过剩，加大通胀压力，与稳健货币政策的调控目标出现偏离；另一方面以人民币支付代替购汇支付，间接扩大结售汇顺差，加剧国际收支不平衡状况。
延伸性分析：对合法合规套利资金的监管
本案例的实质是银行和企业通过利用境内外利率差进行套利，通过境内企业资金在境内外之间的合理摆布，达到银企双赢、规避监管的目的。此类资金加大了货币政策调控成本，套利资金往往出于保值或投机目的，不仅不会给我国带来相应的商品或劳务供应，反而给我国带来通货膨胀的压力。
对宏观经济的影响主要是加大了货币政策调控的成本。主要表现在：一是引起国际收支和外汇储备的变化。外汇储备的变动又会通过货币乘数效应带动基础货币供应量的变动，进而影响我国的货币供应总量及结构，结售汇顺差→外汇储备增加→基础货币投放增加→货币供应量增加。二是若央行因为外汇储备增加而采取“对冲”操作，通过减少国内信贷总量来充分消解外汇储备增加对其资产总额的压力，那么对冲操作的力度必然会影响国内信贷规模，从而牵制经济发展速度。三是对汇率政策产生冲击。在不同的汇率制度下，国际资本流动机制和外汇市场与国内金融市场之间的联动机制不同。当短期资本的流动规模和流动速度达到一定程度时就会对一国的外汇市场产生强烈的冲击，此时货币当局往往采取防卫性的干预措施。目前，市场的人民币升值预期较为强烈，短期资本跨境套利规模的扩大将进一步推高人民币升值预期，而当跨境套利资本获利回流时，则会给市场带来强烈的贬值预期，加剧汇率的波动性，进而给当前有管理的浮动汇率制度带来冲击。当前，合法合规跨境套利交易在一定程度上减少了企业当期境内购汇量，扩大了外汇净结汇，加大了央行对冲压力，增加了流动性管理和物价调控的难度。企业和银行所套取的利益，就是人民银行在外汇市场上对冲大额结售汇顺差所支付的部分成本。因此，对于此类资金的监管也应顺应市场经济要求，主要从以下几方面入手：
（一）充分发挥市场调节作用，弱化合法合规资金的套利预期
当前，较大的汇差利差是合法合规套利资金加速流入的外部诱因。要抑制合法合规套利资金流入，须从根本上发挥市场调控机制的作用，消除合法合规套利资金的流入预期。一是夯实国际收支平衡的经济基础，加速推进经济发展方式转变和结构调整，继续扩大内需，减少对外资的过度依赖。二是合理控制人民币汇率升值节奏和幅度，适时扩大人民币汇率的波动区间，舒缓汇率升值压力，促使人民币汇率水平向有序均衡方向发展，弱化人民币单边升值市场预期，削弱合法合规套利资金流入套利动机。三是加快推进利率市场化改革，通过利率的变化调节短期资本尤其是合法合规套利资金的跨境流动。四是进一步发挥市场配置资源的基础性作用，理顺国内资产等价格体系，以市场化手段引导跨境资金合理、合规流动。
（二）完善资本项目外汇管理政策
一是按照权责发生制原则，完善直投系统信息登记管理。将业务信息的系统登记日期，锁定在业务生效日期（权责发生日期），而非资金实际跨境流动日期（收付实现日期）。二是探索建立银行外汇创新产品报备管理制度。应规定各银行总行在推广外汇创新业务前，应到国家外汇管理局办理报备；各银行分支机构在推出外汇创新业务之前，应向所在地外汇局进行报备，由外汇局对创新产品业务操作的合规性进行审查，对产品套利预期进行评估，存在明显套利特征的不予备案。对于备案通过的，应提出指导性办理规范。三是加强对90天以下贸易融资的管理。建议将银行90天以下远期信用证和海外代付全部纳入短期外债指标，银行在办理进口项下50天以上、90天以下远期信用证或海外代付，应向所在地外汇局逐笔申请进行真实性核准。四是加大对银行外汇业务“窗口指导”力度。督促银行加强资本项目外汇业务真实性审查。
（三）灵活运用数据综合利用平台等外汇信息系统，加大非现场监测力度
灵活运用FDI系统、外汇账户系统、数据综合利用平台加强资本项目非现场业务监测，通过数据综合利用平台等信息系统提示的异常线索进行延伸核查。重点关注：一是特殊类资本交易，完善对隐性流动、或有交易和金融衍生交易的管理和监测，提高分析预判能力。二是加强对常规性业务的真实性核查。常规性业务是指企业正常的生产经营中经常发生的外汇业务，该类业务操作明确，办理快捷，但也往往成为部分企业利用进行掩盖真实目的交易途径。三是热钱的涌入和逃逸，加强对违规交易、外汇黑市的打击。对境内私下交割、利用外汇黑市实现资金转移和跨境流动的行为必须加大打击力度，维护外汇管理的威严，开正道、堵邪道，减少灰色、黑色交易，降低在正规监测渠道之外的资金交易。
七、简要结论
市场经济条件下，套利是普遍存在的，这取决于两个市场之间的差异与套利成本的比较。当前在境内外利差客观存在的背景下，银行和企业利用这种利差进行套利也是不可避免的。但这种有利于微观的套利活动却进一步加剧了一国跨境资金流动的波动性，不利于国际收支平衡的实现，最终还会影响到微观经济发展。因此从长远发展的角度来看，应对此类资金进行有效遏制，分别从加大套利成本、完善政策、加强监测预警等多方面予以有效抑制，防止一国跨境资金流动大起大落，维护国际收支平衡。（中国走出去）
（责任编辑：lixuezhen）
