2013年以来，A股市场中以中小板、创业板为代表的中小市值公司出现了一波“凶猛”的市值增长，很多带着“新经济”影子的上市公司市值翻了好几倍。究其缘由，除了二级市场对上市公司业绩增长的预期外，频频出现的并购对上市公司市值增长也起到了推波助澜的作用。
A股并购：蓄势已久，全面爆发
据统计，2013年，A股上市公司并购交易1296家次，交易金额合计6330亿元。2014年年初至今3个月的时间里，并购交易数量已经有500家次，相当于2013年全年交易的38%；并购交易金额3851亿元，相当于2013年全年交易总额的61%。
上市公司的投资并购与产业整合一直是市场热议的话题，但与之前不同的是，在去年以来的这一轮上市公司并购浪潮中，明显体现出了三种矛盾的共振：
第一，2009年以来的PE热潮与2012年下半年的IPO关闸形成的利益矛盾。2009年创业板开板后掀起了全民PE的热潮，大量的Pre-IPO企业拿到融资，但2012下半年之后的IPO关闸带来的IPO堰塞湖使得PE资本无法完成退出。由于基金存续期的缘故，并购成为PE的快速退出渠道。IPO关闸后，投行、PE、会所、律所、财经公关等一大批中介机构都逐步将业务重点从IPO转至并购，这在客观上推动了并购环节的信息打通与利益促成。
第二，经济转型背景下的整体盈利下滑与产业竞争中的优胜劣汰形成的竞争矛盾。去年整体经济的下滑导致各个行业都或多或少受到影响，很多原本有上市机会或冲击行业领先地位的公司遇到了不小的发展阻力，在这种环境下，一些公司选择出售部分甚至全部股权，实现创始股东的变现退出。
第三，并购制度上的适度宽松与IPO发审制整体严格把控形成的政策矛盾。为解决IPO堰塞湖问题，上市公司并购与拟上市企业财务核查成为解决堰塞湖的重要途径。从去年年底开始，非重大资产重组性的对外投资并购的过会时间不超过3个月，审批效率显著提高，不少拟上市公司通过被上市公司并购的方式，以最低成本、最快速度实现了自身的资产证券化。
收购兼并：上市公司成长的核心战略路径
并购已经成为上市公司成长的主要战略路径之一。上市带来的资本量级提升与流动性带来的估值溢价，使得上市公司在并购方面具备更强的支付能力，可以借助资本力量在小、散、乱、弱的行业中，横向实现市场占有率的提升，纵向打通产业链，弥补产业链延伸过程中的竞争要素，并通过并购合并报表直接完成净利润的快速增长。在利润的高速增长下及持续并购带来的成长预期中，市盈率估值的溢价进一步形成市值的规模优势。
并购对上市公司的战略性意义非同一般，甚至有时直接决定了谁是下一轮产业洗牌中的胜者。2010年，山东如意集团推进产业链整合，跨国收购日本老牌服装企业RENOWN。山东如意是一家从事服装行业中上游的原材料加工制造企业，为全球的下游品牌产品供应质优价平的原材料，但由于产业链位势的原因，如意集团一直处在微笑曲线的下端，利润率显著低于下游品牌商，所以推进产业整合，完成产业链延伸，形成产业链竞争优势成为了如意集团必须突破的问题。RENOWN则是一家日本的百年老店，曾经长居行业龙头地位，在东京证券交易所第一部主板上市，拥有令中国同行垂涎的品牌、设计能力和终端门店网络，品牌家喻户晓，然而，在日本经济持续低迷、人口萎缩、消费疲软的大背景下，RENOWN经营状况逐年恶化。从如意集团方面来说，通过此项并购，如意集团一举获得了一系列关键性资源和能力：（1）获得了30多个知名服装品牌，包括D'urban、雅格狮丹等世界顶级名牌。山东如意挑选了RENOWN旗下的7个品牌，尝试开拓中国市场。（2）获得了国际一流服装企业的设计和研发能力；（3）获得了覆盖日本高端市场的分销网络，直接打入日本服装市场；（4）获得了国际一流的服装企业管理模式、质量标准、门店维护、物流体系和广告传播经验等；（5）获得了人才队伍和员工培训体系，包括全国的3000多位销售人才、本部的600多位设计师队伍。
借助于对RENOWN资源和能力的利用和协同，山东如意可望实现几个重要的转型和升级：由一个面料制造企业转变为品牌服装零售商，由B2B的商业模式转变为B2C的商业模式，最终形成“纺织面料--成衣制造--高端品牌--市场网络”的完整产业链，从依靠劳动力和设备赚取加工费用的中游企业变为依靠设计、品牌和市场网络获得较高利润的、上下游一体化的综合企业。同时，还将市场从中国本土拓展到日本发达国家的高端市场。收购RENOWN使得山东如意“做全球时尚产业集团”的战略实现了历史性的跨越。
将并购作为业绩来源与产业整合的工具，只是上市公司进行并购的动机之一，还有其他几种典型的并购动机：
一是并购热点概念。例如近期环保行业板块由于持续的政策利好，在二级市场上表现抢眼，以雪迪龙、碧水源为代表的环保概念股，2013年股价最高涨幅都接近200%。2013年7月27日，从事高端餐饮的湘鄂情发布公告，拟斥资2亿元收购中昱环保51%的股权，进军环保产业，二级市场对此立即做出正面反应，湘鄂情股价连续两个交易日拉出涨停。通过并购热点概念实现股价异动的公司不在少数，其背后往往还配合着游资炒作与股权吞吐。如在近年业绩很好但估值常年仅15倍左右的地产板块中，许多地产上市公司都在玩“地产+X”的市值模式，地产的业绩保证了EPS的厚度，再通过并购手游、互联网、环保、矿产等概念，实现PE的提升。
二是并购产业链延伸环节。在产业发展过程中，随着产业价值链中不同环节的位势转移，往往使得原先具备产业优势地位的企业逐步失去控制权。典型的例子是家电行业，在连锁分销发展起来之后，家电制造商失去了原有的产业优势地位，而在互联网电子商务发展起来之后，传统连锁分销又失去了优势地位。但在这种变革趋势下，往往产业链不同环节的能力和基因是完全不同的。目前苏宁电器的市值已从最高的1153亿元，跌至487亿元，市值已经回到2008年底的底部位置。在电子商务的大趋势下，改名苏宁云商的苏宁电器，大肆进军电子商务领域，一方面成立苏宁易购，另一方面在行业中连续并购，整合了一些垂直的细分电子商务企业，试图弥补自己在电子商务方面的“先天不足”。
三是并购行业竞争对手。在行业竞争中通过吞并竞争对手迅速实现自身的体量优势，通过体量优势对行业内其他竞争者形成压倒性竞争力。这类并购在产业结构极度分散的行业中比较常见。
市值管理：并购工作中易被忽略的要务
宏观来看，在并购的整个交易结构设计过程中，市值管理都会起到非常重要的作用，在有些交易中，甚至是承上启下的关键环节。市值管理的作用主要体现在三个方面：一是有效降低并购成本。上市公司通过高于行业的估值实现市值增长后，一方面可以通过增发股份实现换股收购，有效缓解并购的现金压力；另一方面，由于市值的溢价，可用更少的股份完成对价的支付，降低总体并购成本。二是有助于解决并购后的激励问题。上市公司并购背后往往牵涉大量的业绩对赌条款，通过换股并购后，公司的市值大小将与被并购方的利益息息相关，有利于并购后的激励与融合。三是有效利用中介资本杠杆。在并购过程中，有时通过现金支付会存在财务压力，可以通过定向增发完成资金募集，或直接借助并购基金等中介资本的力量完成并购。但在这个过程中，能否在并购交易中把握主动并盘活增量资源，并购后的市值表现至关重要。
博盈投资的增发并购是比较经典的案例。博盈投资主业为汽车零部件，近几年年收入约4-6亿元，但净利润仅400万元左右。2012年11月5日，博盈投资通过定向增发拟融资约15亿元，用于收购武汉梧桐硅谷天堂投资有限公司，其主要资产为持有的斯太尔100%股权，斯太尔的主要产品为柴油发动机。复牌后，博盈投资市值表现强势，连续涨停，股价最高达17.10元/股，较停牌前上涨达185%。参与增发的四家PE机构未来也将实现溢价退出，硅谷天堂先以2.8亿参股斯太尔动力，再以5亿卖给博盈收回成本后，又拿出净赚的2亿利润通过天津新设PE参与认购增发股权，以产业并购基金的角色为并购提供过桥资金。最终，大股东实现了股权的增值溢价，上市公司吸收优质资产实现了产业盈利能力的提升，拟上市企业实现了借壳上市，私募股权机构得以顺利退出，产业并购基金获得了二级市场收益，实现多方共赢。
由于市值管理在并购中的重要性，在上市公司并购过程中，需要结合并购展开市值管理的三方面工作：
一是市值工作与并购工作的系统筹划。在市值管理推动上市公司市值溢价的过程中，并购工作需有计划、有节奏的推进，虽然并购交易只是一个时点上的工作，但是前期的并购方向选择、并购标的筛选、尽职调查等工作耗时较长，在此过程中，在市值管理方面，应提前筹划好市场周期研判、盈余管理规划等工作。有些上市公司未将这两项工作进行统筹规划，并购与市值工作分在不同部门，甚至各自独立推进，结果造成在并购的进程中，市值没有做好相应的支持工作，而在市值管理的推进中，并购又无法为市值带来支撑。
二是并购方向应符合公司投资故事逻辑。并购与投资故事都应该基于公司的战略规划而展开，完备的投资故事有助于二级市场对上市公司的投资价值解读与预期管理，并购应对市场价值解读预期起到验证作用，强化市场对投资成长路径与投资价值的认可。如果一些二级市场投资者是因为看好高端餐饮市场而买入湘鄂情，他们是否会因为其转型去做从未涉足过的环保行业，而继续看好公司的长期投资价值？换言之，助推湘鄂情涨停的资金大部分应是短期炒作的游资，而非那些认为湘鄂情能在餐饮行业有所作为的股东。
三是做好信息披露与价值传播工作。二级市场的价值解读与预期往往受市场情绪波动的影响较大，在并购工作的开展过程中，价值传播的深度与广度决定了市场如何解读上市公司的并购行为。上市公司应充分做好信息披露工作，积极引导投资者预期，管理价值解读口径，使得并购工作能够服务于上市公司常年市值管理工作的推进。有些上市公司在信息披露中过度放大监管因素，认为能保守尽量保守，甚至认为“坏消息都应该说到底，好消息说不说无所谓”，导致二级市场投资者看不懂公司，不知道上市公司并购的意义，遑论让市场认同公司的并购行为。最终的结果即是投资者“用脚投票”，上市公司花钱并购，市值反而被低估。
并购与市值，两者并非因果关系或主次关系，而是相互影响、循环互动。当上市公司完成了优质资产的投资并购后，市值将得到进一步的提升；而当市值得到进一步放大后，又给并购提供了新的条件与空间。两者在循环互动的过程中，不断推动上市公司产业竞争力的持续提升。在并购的过程中，越来越多的上市公司正在逐步认识到市值管理工作的重要性与意义所在。
（责任编辑：lixuezhen）
