编者按：经过20多年的发展，我国资本市场正在迎来蜕变，市场参与各方均需解放思想。历史告诉我们，下跌并不可怕，可怕的是失去理性。股民需要理性思考，资本市场的发展更需要理性的建议。华泰证券独家支持，新浪财经联手证券时报发起“拿什么拯救你，中国股市！”大讨论，邀请专家、券商基金人士为中国股市的前途出谋划策，也欢迎广大网友积极参与，建言献策！

　　作者 金安

　　关于中国股票市场困难重重和投资价值凸显的辩证思考

　　困难重重与投资价值凸显有时候并不矛盾。

　　尽管在全球股市跌幅排名中“名列前茅”，尽管国内经济下行的影响冲击市场信心，尽管背负“牛粪市”、“垃圾市”的种种骂名，尽管IPO制度引来“圈钱市”、分配不公的病垢，尽管推倒重建的声音再次风生水起，中国股市在经历二十多年的沧桑巨变，经过许多次疯狂与悲哀、繁荣与萧条之后，上市公司从最初的沪市“老八股”，发展到现在的沪深两市2480多家，股票市场总市值由原来的12.10亿元扩张到超过21.9万多亿元，成为规模亚洲第一世界第二的股票市场，上市公司平均年化净资产收益率12%，上证指数累计增长21倍，这些数字铿锵有力地印证了中国股市的有效发展。

　　目前，对中国股市的看法以悲观和批评的观点居多，笔者认为这是对造成中国股市价格下跌的主要矛盾和次要矛盾没有区分开来的原因。中国股市价格持续下跌的根本原因有三方面，一是美国次贷危机、欧洲债务危机引发全球经济衰退，二是经济转型和受到国际经济环境影响造成国内经济整体下行，三是为应对通胀采取的较高利率、高存款准备金率等较紧的货币政策。而股票市场的投机文化、上市公司重融资轻回报、股市监管漏洞、发行制度不合理、投资者不成熟等等因素，对股票市场有不容忽视的负面影响，但是处于从属地位，并不是影响股市低迷的根本所在。

　　如果影响中国股市低迷的根本因素得以改变，再加上市场自身制度的健全和文化的培育，中国股市目前凸显的投资价值必将得到释放，对价值投资者来说终将形成丰厚的回报。

　　一、

　　中国股市持续低迷主因是受制于国内外经济环境的困扰

　　2008年以来，国际经济环境持续衰退，国内经济受其影响出现下行趋势，对中国股市的影响是巨大的。

　　2008年美国次贷危机带来的全球经济大恐慌严重打击了全球投资市场的信心，美国道琼斯工业指数从13000多点下跌到最低6469点，上海A股指数也从6000多点狂泻到1664点。

　　2009年世界经济从金融危机中艰难企稳，世界各国政府努力促进经济增长，中国政府投入4万亿刺激经济，造成9.7万亿的贷款规模，充足的货币供应加上前期暴跌出现的投资价值，中国股市一路上扬，冲击到3400多点，增长接近一倍。

　　2010年欧债危机爆发，整个欧元区面对成立十一年以来最严峻的考验。受美国量化宽松货币政策的影响，输入性通货膨胀预期强烈，中国央行上调基准利率，投资者对未来经济出现严重通胀、货币政策紧缩的可能性的预期增强，中国政府出台最严厉的房地产调控措施，市场对国内经济开始担忧，股市下跌，上海A股指数出现2319的低点。

　　2011年，是令众多投资者绝望的一年，国际经济环境持续恶化。下半年欧债危机出现了向法国等核心国家蔓延的势头，欧洲银行业受到了严重威胁。8月6日标普将美国长期主权信用评级由“AAA”降至“AA+”，评级展望负面。全球股市应声暴跌。

　　2012年以来，关于希腊会否退出欧元区的猜测对市场不稳定性继续产生负面影响，美国经济没有走出低迷的现状，且就业问题突出，中国经济数据出现下行趋势，国内生产总值一季度增长8.1%，二季度增长7.6%，PPI连续负增长，呈现通缩状态。股票市场更是不断改写三年来新低。

　　也许有人会反问，为什么美国股市在世界经济的困境中仍然保持强劲的增长。原因在于美国实行了三次量化宽松货币政策，已向经济体注入1万多亿美元，维持联邦基金利率在0%-0.25%不变，直至2015年中期。金融期货之父梅拉梅德指出，这些政策注入的资金并没有进入实体经济，而是进入资本市场，引起了股市的上涨。而中国为应对通货膨胀，目前大型金融机构存款准备金率现为20%，中小型金融机构存款准备金率为16.5%，一年期存款基准利率为3%，很显然是较紧而不是宽松的货币政策。所以，货币环境也是导致中国股市资金供给不足、股市不振的重要原因。

　　二、

　　中国股市自身问题对股市健康发展的造成一定影响

　　股票市场的下跌、恐慌是这一市场的正常反应。而股票市场本身是否为投资者服务，是否存在欺诈投资者行为，是否真正发挥资源配置和促进经济增长的作用，才是投资者应该关注的问题。从这个角度看，目前中国股票市场存在不少令投资者失望的现象，这些因素也导致了中国股市在牛市中更加疯狂，在熊市中更加恐慌，股市的波动幅度巨大。

　　1.不公平的新股发行制度。目前国内股市发行制度下，一级市场低价入股，二级市场高价发行，企业原始股东和私募投资者赚取大量发行差价。不同市场的数倍利润收益，必将导致发起人、私募基金、投资银行对新股发行极其冲动。而二级市场投资者高价买入，以高成本面临高风险，尤其是创业板市场不以企业价值为基础的高股价、高市盈率、高募集资制造了市场的普遍亏损。

　　2.监管机构重审批、轻监管。上市审核批准是监管部门管理公司的最前端、最重要关口，这种制度在一定程度上造成了一些依靠特殊上市资源而形成的制度套利业务。同时事后的监管没有得到监管部门的重视，又受到企业、地方政府等各种力量制约，非常乏力，导致一些上市公司作假欺骗投资者的行为屡禁不止。

　　3.上市公司重融资、轻回报。统计显示，1990年至2010年，国内A股累计融资3.7万亿元，而同期A股累计完成现金分红总额约1.8万亿元，不到融资额的一半。上市公司融资的目的性很强，可是回报股东的意识很差。融资功能和投资功能应该是股票市场同样重要的两种职能，很显然在国内的市场上这两者是不平衡的。

　　4.股票市场重投机、轻投资。投机文化盛行、缺乏价值投资的基石是中国股市的特点，也是中国股市需要解决的重要问题。从股市换手率长期高于国际水平、短线交易频繁、股市暴涨暴跌、价格严重扭曲就可见投机的盛行，媒体宣传的也多是暴富的故事，人人都想快进快出，迅速致富。这种文化极其不利于股市的长期健康发展。

　　三、困难重重不改中国股市投资价值

　　如果把中国股市自身存在问题的夸大化，把股市制度、文化方面的不足看成当前股市的主要问题，就容易寄希望于救市政策的出现而忽视自我投资能力的提高，容易导致对股市更加悲观而看不清股市目前极佳的投资机会。辩证的看，市场困难重重和投资价值凸显是目前中国股市的双重特征，而目前面临的国内外经济环境和自身的缺陷，尽管使投资者信心缺失、股市长期低迷，但也使得中国股市严重低估，投资价值凸显。在未来经济环境改变，股市环境优化之后，这些投资价值必将得以释放出来。

　　1.长期来看，经济形势的改变将使股市回归正常水平。尽管国内外股市发展的历史也显示出股市的涨跌与GDP增长的关系不是简单的同步关系，但是从长期的历史过程来看，股市的发展和经济增长是一致的。1990年至2009年的20年间，中国GDP和上证指数的涨幅分别为17倍和24.7倍。随着各国出台刺激经济政策的发挥作用和经济体自身的修复，国际经济形势将逐步改善，国内经济也会在转方式中找到新的发展动力，尽管需要的时间有多长不可预期，但是股市终会因为形势的改变而回归正常的水平。

　　2.不断完善的监管制度和投资文化将使股市减少波动幅度。随着监管部门对市场自身问题的重视，出台一系列管理制度，采取积极有效的监管措施，倡导价值投资的市场文化，中国股市自身存在的问题将会在一定程度得以解决，这必将有利于股市的长期健康发展。

　　3.中国股市发展的历史证明其具备投资价值。数据显示1990年至今，中国股市上市公司的平均净资产收益率为12%，每6年能够翻一倍。1990年至2009年的20年间，中国GDP和上证指数的5年期累计涨幅平均值为87%和92%，股市指数略高于GDP增长，也基本上是6年增长一倍。这种增长的速度是国外市场不可企及的。

　　4.中国股市目前估值水平历史最低，投资价值凸显。2001年以来，剔除股市极端高估的2007年，上海A股平均市盈率大致在10至40倍之间波动。期间分别在2005年6月、2008年10月出现2个严重低估的时点，当时最低点位为998点和1664点，对应的平均市盈率分别是10.9倍和13.5倍。而目前上海A股市场的平均市盈率接近11倍。从市净率来看，上海市场和深证市场的平均市净率为1.6倍，也接近1.5倍的历史最低水平。股市的严重低估，是市场的错误，也是投资价值凸显的很好时机。

　　四、中国股市健康发展的政策建议

　　长期来看，随着国内外经济形势逐步改善和国内货币政策的变化中国股市终将摆脱低迷的状况，但是我们也不能忽视股市自身的问题，尤其是在股市低迷的时候，这种问题更加凸显，更容易受到舆论的斥责，同时也更加会受到政府监管部门的重视。因此在这个时候推进股市自身制度和文化的变革将是很好的时机，中国股市目前凸显的投资价值也将随着股市自身的完善而得以实现。

　　1.加强市场监管。监管部门必须改变重审批轻监管的现状，采取强有力措施，遏制借股市圈钱的行为，对二级市场减持套现进行严格的限制，比如延长新上市公司限制流通股票的解禁期，对高管减持套现加大征税比例，对违规减持的行为进行查处；坚决打击内幕交易，强化信息披露，对不负责任的企业坚决惩罚；让退市制度真正得以执行，垃圾股彻底清除出股票市场，避免投机炒作。

　　2.强化投资功能。从制度上要鼓励上市公司积极回报投资者，通过规定提高上市公司分红比例，鼓励上市公司注重分红；对重融资轻回报的企业，在其通过股市再融资时给予限制，对积极回报投资者的企业，再融资时给予政策优惠；对积极做好自身发展，在股票价格严重低估回购公司股票的企业，给予支持和政策优惠； 对长期持有股票的投资者获得的分红和相关交易行为应减少税收比例。

　　3.倡导价值投资。新闻媒体要尽量避免渲染投机暴富，避免过分夸大牛市时的收益预期，避免在不好的行情下制造恐慌，理性分析造成股市低迷的客观原因；要多介绍价值投资的成功案例和经验，通过高端访谈、专家解读，普及价值投资理念和知识，说明投机炒作的危害。

　　4.开展投资者教育。中国股市个人投资者的成熟度不高，尤其对价值投资的理念缺乏认知和认同，这一方面是受自身专业知识不足影响，另一方面也是受市场投机环境影响所致。在投资者教育工作中，需要加强专业知识、风险意识的培养，合理引导投资增长预期，介绍价值投资理念和方法。

（责任编辑：zhoulinjie）