金岩石三招为A股拆弹 慢牛行情将跑三年
中国经济在经历了5年转型初探后，正进入转型深水区。而此刻A股却跟随经济周期而低迷。后金融危机期，潜藏的A股风险与经济转型之间关系纠结。A股下跌的导火索在哪里？
随着对全球经济形势的关注，中国版微电影《拆弹专家》正在国内各网站火热上演，特约独立经济学家金岩石从独特的中美从业及实战经验角度，为我们深度“拆”解当下A股。
股市与转型经济
证券时报记者：当前中国经济处在什么阶段？有什么特征？A股在这一时期扮演什么角色？
金岩石：从城市化角度看，中国经济在2009~2011年进入一个转折点，即城市化率首次超越50%，达到51.27%，50%以上是全球城市化率的平均线。中国的城市化越过这个转折点有两个意义：一是城市化进入最后阶段，即在未来12~15年间，城市化率将从51.27%上升到65%以上。最后的疯狂最疯狂，若没有强势的政策调控，中心城市的房价将飞涨；二是经济发展进入转轨阶段，未来10年或者转轨成功，或者“脱轨”，社会和经济发展进入高风险期。中国经济崛起的成败就看这10年。在这个阶段，股市、楼市将扮演着关键性的角色——股票市场已经上升为国民经济的晴雨表，房地产已成为国民经济的支柱产业。我觉得，现在还要加一句：股市、楼市将成为经济转轨的润滑油。
证券时报记者：经济阶段的特征表现在A股，呈现出哪些特征？
金岩石：经济破位下滑的风险和转轨可能失败的阴影同时笼罩A股市场，导致股市3次“破底”。近期已经有筑底成功迹象，但股市筑底能否成功，高度依赖于政府政策和经济走势。至于所谓“钻石底”，我认为，是底就看不到钻石，能看到钻石就不是底。索罗斯的口头禅之一是：股市在绝望中落底。所以，目前的中国股市正在构建“情绪性底部”。
证券时报记者：您觉得经济转型的问题是什么？只有转型经济成功才能带来牛市吗？
金岩石：是的，目前中国经济是转轨决定成败，但经济转轨能否成功绝不取决于所谓的“顶层设计”；相反，转轨失败的原因却可能是自上而下的设计。在经济转轨关键阶段，此时无声胜有声，于无声处听惊雷。
牛市会形成于转型之前，转轨成功的动力之一就是股市繁荣。股市繁荣与转轨成功互为条件，并相互印证。目前最简单的政策组合拳就是松货币，拉股市，刺激消费需求，加速城市升级。因为，升级的消费高度依赖于财产性收入，而城市家庭财产的增长高度依赖于股市、楼市。经济转型的路径一定是自下而上的。
A股所处的位置
证券时报记者：按照当前中国经济所处的阶段，您觉得2100点是当下A股的底部区域吗？
金岩石：在股市的估值底线和历史底线双双跌破之后，底部再确认的方法有二：其一是索罗斯的方法，不看指数看周期；其二是巴菲特的方法，严冬过后春即来。股市中有三个周期：经济周期、货币周期、情绪周期。本轮经济周期将在第三季度触底，国内生产总值（GDP）7.5%可能是政策组合拳的启动器。所以9~11月将会是货币周期底部，市场的情绪周期就在当下。
和历史上历次底部相比，今天的2000点几乎就是当年的1000点，九月若被击破，10月出台政策组合拳的概率进一步上升。本次若跌破沪指2000点，纠错的选择不仅在投资人手里，而且在政府手里。
三招为A股拆弹
证券时报记者：作为微电影《拆弹专家》里的反恐局长，您觉得A股当前最大的炸弹在哪里？应该如何拆弹？
金岩石：有两个炸弹是A股市场早期埋下的不定时炸弹：一是过度融资，导致市场的资金总量长期进出失衡，可以称之为总量失衡；其二是结构失衡，体现为银行板块占比过高，导致指数走势高度依赖于“一桶金两桶油”。所以尽管银行上市公司的利润占比超过全市场总利润的一半，但隐形不良资产的威胁驱动银行板块整体下跌，拖累股市近期挑战沪指2000点的新低。那么，拆弹的方法有两招：1、放货币，扩投资，松地产。我近期强调中心城市房价不会再跌，所谓“合理房价”的政策取向将有所调整。此外还要降低存款准备金，增加货币供应量，让银行的隐形呆坏账部分自行消失。2、调控股票发行，抑制过度融资。我主张“两极核准，量化发行”，让股票发行量挂钩流通市值，约束股票市场过度融资的偏好。在股市中，每一次上升或下降的拐点几乎都是政策引发的，隐形存在一个政策周期的传导机制：政策放松、投资驱动、基本面改善、货币量宽松、情绪面激动，这就是中国牛市的传导机制。反过来乃中国熊市传导机制。所以，近期股市节节下跌，是在等待政府的政策化虚为实，从“喊话”到行动，可选择的措施万变不离其宗：松货币，扩投资。
三年慢牛的起点
证券时报记者：低点是否就是反转点？A股慢牛来了吗？
金岩石：股权分置改革基本完成后，股市的估值底线必然下移。
慢牛市场的基础，一看基本面，二看投资人。今年中国股市三次跌破底线，散户投资的行为特征之一就是不止损，买入后下跌超过30%，多数人会装“死猪”。现在的股票市场，要慢慢消化股市上空的“死猪”才能进入一个新的估值区间，重新形成一个相对可预测的区间。股市的理性估值标准是动态的，是一个不断形成又不断被击破的过程，投资成功的秘诀不是所谓的价值发现，而是要及时认错纠错。
证券时报记者：您对A股走势持什么态度？
金岩石：相约在秋季，慢牛跑三年，这是我对股市的乐观判断。慢牛三年的机制不仅在于股市本身，而且来自于全球性的经济复苏。美国经济已在复苏，现再推QE3，那就是火上浇油。欧债危机已经解决，不能解决的问题是长期性问题，不属于化解危机范畴。我相信，欧美的经济复苏将传导到中国，中国股市将超前反映这个趋势，并在自身的周期中走出慢牛三年以上的行情。
李迅雷：QE3短期内对A股有刺激作用
日前，美联储宣布第三轮量化宽松项目，意味着将会采购价值1.44万亿美元的抵押贷款担保债务。受此刺激，道指上周四收盘大涨1.55%创近5年新高。
据某媒体报道，李迅雷指出，QE3的推出利好中国经济。美国货币的宽松将推动全球大宗商品价格的上升，有利于中国的采掘业及原材料行业。
李迅雷表示，目前热线的方向是新兴市场回流美国，QE3推出后，热钱有望重新流向新兴市场，其中包括中国。这会推动国内房地产等资产价格的上升。
李迅雷还表示，美国推出QE3短期内对A股有刺激作用。
叶檀：打破垄断是国家强盛普遍准则
中国经济正处于转型时期，面临诸多问题和困境，这是任何一个国家经济转型时都会遇到的。但关键是，遭遇困境之后怎么办？叶檀在博文中表示，中国没有什么特殊经济道路，当一个经济体主要靠染煤、污染严重、以企业规模取胜时，这样的经济体都会面临同样的困境，进行本质相同的体制改革战争。
叶檀列举了日本和美国的成功范例。其成功之处是共通的，打破原有的土地财阀垄断机制，在未来的工业发展资产价格溢价过程中，让绝大多数平民获得享受资产溢价的机会。她说，不打破垄断尤其是行政垄断，普遍强盛的基础就不存在。
叶檀阐述了美国经济成功转型的经过。在1895到1904年，美国有三分之一的公共企业在托拉斯和合并中消失了。在经历了百余年的快速发展之后，美国被托拉斯吞噬。1890以及1914年，美国的两部反托拉斯法，使得美国许多最大的托拉斯相继被分拆，主要行业恢复了竞争。恢复竞争，才能恢复市场无形之手的作用。
叶檀最后表示，中国没有什么特殊经济道路。在中国，以居民分配、税收改革作为主要的手段的改革，才刚刚开始。
陈勤：在A股“价值困境”中突围
跟成熟市场机构占主导的投资者结构相反，A股市场散户与机构投资者的比重是六比四，这种市场结构加上中国股市所处的发展阶段，使得市场上更多的是以急功近利为特点的趋势投资者，而不是真正的价值投资者或成长投资者。
当市场由于恐惧而造成一段时间的下跌后，价值投资者也有可能被趋势投资者出于对市场的恐惧“被迫挟持（基民赎回基金）”或被相对短期的业绩排名（通常为一年期）所压迫，在股票估值处于低位时被动性地撤退，违背价值投资规律，身陷价值陷阱，这是新兴市场价值投资者普遍面临的困境。
在一个投机氛围浓厚的市场里探讨价值投资及其表现，似乎更有价值。因为在市场潮涨潮落的各个阶段，许多价值投资基金都曾经历过一段坎坷之路，即便现在，也是如此。
如何应对A股市场的这种结构特点及所处阶段？A股价值投资者能否在“价值困境”中突出重围？证券时报记者采访了A股市场价值投资者的一贯倡导者，嘉实基金价值组领军人物嘉实服务基金基金经理陈勤。
趋势投资回归价值投资是大势所趋
证券时报记者：您如何看待现阶段A股价值投资者经常面临的“价值投资困境”？
陈勤：价值投资的前提是在投资标的的价值被低估时提前买进，等待合理价值回归时卖出。市场发现投资价值需要一个过程。当市场恐慌性下跌时，从估值角度来说，一些具备中长期投资价值的股票变得更加有吸引力，从而出现价值投资机会；但即便如此，由于各种原因，如市场整体缺乏流动性等，价值投资者即使拿到长期有相对超额收益的股票，这些股票价值回归时间可能需要更久。
尤其当这种情况与基金业同行一年考核期遭遇时，或基金背后的投资人有短期盈利需求时，就会发生冲突。基金净值短期不涨，在经济前景不明朗的大环境下，持有人由于缺乏足够耐心从而造成净赎回，这种冲突会使得很多价值投资者最后就被迫卖在低位，这成了价值投资经常面临的困境。
证券时报记者：对于这种矛盾，您如何在具体投资实践中解决？
陈勤：个人觉得，倡导和逐步创建一个具有成熟投资价值观和方法的市场环境十分重要。如果这种健康的投资理念被广泛接受，会是继股权分置改革后对资本市场未来良性发展具有很大意义的事。监管层可以加强投资者投资理念的教育，使A股投资者逐步成熟，同时引导专业投资机构向更成熟的理念、方法和考核机制方面发展；另外，还可加大引进成熟专业的国外投资者的力度，逐步改善A股市场投资者结构。
证券时报记者：具体到操作，您如何应对这种价值困境？
陈勤：作为基金经理，在当前市场环境下，偶尔也会出现被动减持的情况，同时，有些板块估值确实处在低位，但如果大环境不支持估值修复或反转，仓位不会很大。
在A股目前阶段，作为公募基金价值投资者有几点比较重要：
一是估值，这是衡量投资机会或买入卖出的非常重要的客观参考指标，同时还需综合考虑大的宏观背景如经济周期、市场系统性风险等因素，避免估值陷阱。价值投资者首先也应是个风险厌恶者，防止超预期的下行风险和判断价值向上回归的空间同样重要。
二是价值投资需要对行业和公司基本面深度发掘，只有深度发掘了才能更好地理解投资标的的价值所在，才能更好地把握投资机会，尽量减少为配置而配置的操作。
三是要保持对价值发现的兴奋度，先人一步发掘良机，尽量做到提前布局。价值投资者坚信，具有好的价值的投资标的一定会被市场逐步认同从而完成价值回归，先知先觉策略可以确保向上积极参与可能大幅增值的股票，向下则可有效地防范风险。
四是当投资标的已实现价值回归即估值已经或即将超出合理范围应当减持，去寻找具备更好风险收益比的投资标的，而不是被主观的好恶主导。最后，基金公司中长期考核机制的成熟与否也对基金经理操作影响很大。
证券时报记者：能否结合目前的市场估值情况举例说明？
陈勤：银行和房地产在目前状态下是比较典型的让价值投资者纠结的板块。一方面它们的估值水平，无论从纵向还是横向比较确实在低位，如果拉长时间看，经济周期反转向上或流动性环境转为宽松，它们都有估值修复的机会，现在可能就是价值买点，特别是行业里的龙头公司，增长空间仍然存在；但这两个行业都有的共同点是，它们的盈利能力或者净资产收益率（ROE）水平都处于高位且下行风险在加大，而且盈利水平受短期政策因素的影响较大，不确定性比较高。谈估值一定要和行业或上市公司盈利增长的预期相结合，业绩预期是判断合理估值的关键因素。如果业绩预期不确定，市场很难对企业的估值水平是否合理做出正确判断。
证券时报记者：您认为这个时候，价值投资者介入银行板块很可能陷入“价值陷阱”？
陈勤：短期来看是这样的。尽管该板块的一些龙头企业从营运能力角度和业务结构增长角度看具备中长期的投资价值，但在目前的经济市场环境下，投资者看到息差在逐步收窄，国家大的金融政策是今年需要银行反哺实体经济从而影响银行短期利润。一旦这个行业贷款不良率升高，市场会比较容易担心发生比较大规模的坏账，会拖累整个行业的利润增长水平，那时它现在的估值可能就显得过高了。因此，业绩预期的不确定使得市场短期内难以给这个板块高估值。与此同时，银行板块的估值同质化也使得一些优质的抗风险能力强的银行股价被低估，对于中长期价值投资者来说，仔细甄别选择买入并持有，以三到五年的时限看应该会有不错的回报。
证券时报记者：今年A股市场呈现估值分化态势，银行、地产、钢铁、化工至少从绝对估值的角度平均市净率（PB）来看，都已在1倍以下，但很多个股又创出40倍以上的新高，从价值投资的角度如何理解今年A股的估值分化？
陈勤：一定程度上，这种估值分化有其合理性和道理。许多传统周期行业在过去经济高增长期要么享受了政策红利，要么累积了大量的产能，未来可能长期处在低估值的水平。而随着中国经济面临转型，投资者开始更加注重发掘中长期符合中国未来经济发展方向的公司的价值。总体而言，中国上市公司中业务结构符合未来转型经济方向、具备中长期良好盈利增长的潜力、具备良好的治理结构和企业家精神、注重股东回报并拥有资源资本或技术壁垒的企业不多，在经济转型阶段，这类公司的投资风险比较小，市场资金愿意集中配置于这些公司是可以理解的，这也是造成这些公司估值比较高的重要原因。
此外，一些公司的高估值也与不同市场间的差别和投资者偏好有关。A股市场投资者的结构中不具备专业投资经验的个体投资者占较高比例，相对更加偏好成长类投资标的。加之我国对外资本流动是管制的，国内投资者能接触的投资标的相对有限，较少投资者具备国际眼光，很多同样优秀的甚至增长率更高的中国或外国公司在海外的估值大大低于A股估值。
证券时报记者：这种估值状况未来还会持续吗？
陈勤：A股整个估值体系正在逐步向成熟市场接轨并总体向下。实际上银行、保险、零售、石化等行业的估值已和海外的估值差不多了。没接轨的主要是中小成长股，20多倍市盈率差不多是新兴资本市场中溢价最高的。国外中小股估值比大盘蓝筹要低。因为它在成长过程中孕育着很大的不确定性，这应该给折价。而对于盈利增长确定性高的龙头企业，应该有溢价。
证券时报记者：具体到A股，市场现阶段的这种估值局面会在何种条件下发生转化？
陈勤：在大经济背景不确定的情况下，资金一定往好的、确定的东西上集中配置。这种状况在两种情况下会发生逆转：第一，经济全面回暖，步入上升通道；第二，流动性更加宽松和充裕，目前低估的股票资产整体吸引力上升，大家开始愿意去找估值洼地。而前期市场资金集中配置的个股或板块会出现资金流出引起估值调整。如果这两个前提不出现，强者恒强的局面，即使调整，幅度也不会太深。
证券时报记者：对于价值投资而言，这种状况是不是很尴尬？
陈勤：确实难受。因为对于价值投资者而言，要获取的是提前发现价值到价值回归合理这一阶段的收益，而从合理到阶段性估值泡沫的这部分收益理论上不是价值投资者的目标。在目前这个阶段，去寻找估值洼地有较大可能是陷阱或需要等待比较长的时间。
证券时报记者：从更长的时间来看，中国资本市场的估值体系会是怎样的趋势？
陈勤：从更长的时间周期来看，中国目前以趋势投资态势为主导的市场，回归到价值和成长投资为主的市场氛围是大势所趋。
优秀价值投资者要有国际眼光和本土阅读能力
证券时报记者：在中国做价值投资和在成熟市场做价值投资有何不同？
陈勤：基本前提和方法是相同的，但在中国做价值投资更具有挑战性，因为投资者的要求和心态不同。所有价值投资的理论前提都是市场短中期无效，长期有效。一个股票市场，它的投资者对行业公司的理解和判断，对影响市场的事件和信息等的有效性是逐级扩散的，而不是同时达到所有投资者那里，它逐级扩散的方式造成了短期的无效性。价值投资正是从中寻找投资机会。市场的误判能力在每个国家都有着充分的体现，尤其对于新兴市场国家而言，基本不是有效市场或至多是半有效市场，投资者的水平、智力、经验参差不齐。另外，在中国做价值投资更需要考验耐性和信心和对市场环境的理解。所以，在中国可能相对价值比绝对或深度价值投资应用更广泛一点。
证券时报记者：如何理解您所说的相对价值？
陈勤：相对价值这种方法更多的是要综合考虑整个市场的环境，包括宏观经济以及市场的流动性、大类资产的比较等因素，通过比较投资标的的内在价值和价格，及通过历史的、行业的市场的价值比较来选择投资标的，发现由于各种因素导致的价格和价值之间的背离，寻找具备估值吸引力的机会。只要不是深度的绝对的价值投资都是相对价值。相比较而言，它没有要求绝对或深度价值投资所需要的较高的安全边际，因此适用的投资标的范围和时间阶段都更广泛些。
证券时报记者：能否结合选股指标谈一下，您如何将国际上通行的价值投资选股标准和中国本土现状做结合？
陈勤：具体说就是运用国际的估值方法，结合中国市场环境来应用。举个例子，在我的估值模型中，PEG（市盈率相对盈利增长比率）是我常用的一个衡量指标，就是公司的绝对估值水平结合两年的盈利增速来判断估值的合理性。国际成熟市场通行经验是以1作为是否有吸引力的一个指标。那么在中国，考虑到目前A股正处于一个只有存量资金，没有新增资金的状态，我愿意给自己更多的安全边际。按照历史平均水平给它打一个30%的折，我希望它能够小于0.7，在这种情况下我才愿意进行研究。
证券时报记者：您曾在国外资本市场从业多年，国外还有哪些价值投资经验对您在中国做投资有借鉴？
陈勤：第一要了解很多行业，看它如何从早期成长走向成熟，它的估值水平是怎样变化的，这些都对中国资本市场的价值投资有借鉴意义，因为中国整个产业结构也具有复制性，很多时候别人走过的路我们也在走，比如像有线电视行业，西方至少比中国领先差不多5年以上，你可以看到它的竞争格局如何演化。第二，西方估值体系常用的一些方法要借鉴到A股市场。
证券时报记者：能否举例说明？
陈勤：比如价值投资者信奉企业的价值是未来现金流折现所决定的，我觉得这个理念应该更加广泛地应用到A股估值体系里来。目前，A股投资者可能更多使用比较传统的估值方法，更多的是看企业的盈利增长，市盈率的倍数，市净率的倍数，其实香港已经和国际接轨得比较好，比较多的价值投资者已在更多地看企业现金流未来增长的态势。在我看来，决定企业内在价值的是未来现金流状况，在此基础上给予一定的风险溢价折现。
价值投资前提是基本面分析
证券时报记者：作为一名成熟的价值投资者，您一直强调是基本面推动价格而不是对永远上涨的市场迷信，能否结合您的具体操作谈一下？
陈勤：价值挖掘建立在对行业和公司基本面的理解上，领先于市场其他投资者。比如在2009年三季度我们开始投资一家地方百货公司。在通过对公司进行调研后，我们发现该公司的市场占有率在当地非常高，属下百货和超市的地理位置都处在黄金商圈地段，但由于管理机制不到位，加上非良性竞争，使得企业应有的效益未能发挥，而且主要竞争对手基本是大股东下属的其他百货资产，按规定大股东需要解决同业竞争的问题，这就带来了资产整合及其效益提高的预期。当时估值水平和同业相比不高，盈利水平又处于低位，因此我在2009年二、三季度开始逐步建仓。后来大股东开始对旗下资产的整合，复牌后一些冲着资产整合事件的投资者获利卖出，而我们在这些投资者卖出的时候大量建仓。这主要是基于对公司的基本面再次做深入调研和分析，对公司未来的盈利能力增长、治理结构改善、区域竞争态势和整合可能带来的效益提高等做了仔细的判断和计算，并结合当时的行业估值水平，比较了估值下行的风险和上行的空间后进行的。从这次建仓到股价阶段性高点的收益近乎翻番。
证券时报记者：看您的持仓组合，呈现风险程度较低的特征，大部分股票都是白马股，是否和您的个人风格有关？
陈勤：作为一个价值投资者，首先一定是一个风险厌恶者，你一定对投资风险极其敏感，所以我习惯于在白马里面寻找机会，而不是偏重去寻找黑马。在一定程度上这可能也和我个人谨慎的性格有关。对于我来说，控制下行风险和获取向上超额收益一样重要。
证券时报记者：资本市场中跑赢全周期选手较少，通常而言，价值投资适合什么样的市场操作？
陈勤：牛市中有些吃力，因为很难接受估值泡沫。震荡市或者熊市的末端到牛市的起点比较适合市场操作，熊市主题投资、概念投资会很盛行。 证券时报记者：市场习惯性的印象将价值投资等于长期持有，您并不这么看。能否谈一下您的理解？
陈勤：即使是一名严格基于基本面分析的价值投资者，买进任何股票的最终目的都是为了卖出。选好一个股票并不长期持有。
证券时报记者：通常在什么情况下，您选择卖出？
陈勤：我换仓就三种理由。第一，基本面变差。第二，估值已被市场充分发现，或者已经走向泡沫。第三，发现了更有吸引力的投资标的。
证券时报记者：正如一位投资大师所言，投资人的胃口经常从强调品质转为对较具投机性的股票产生兴趣。能免于集体狂热，除了个人判断力之外，还需要坚强的意志力执行原则，对这一点，您有何经验可以分享？
陈勤：免于集体狂热或低落均需坚强意志力。坚持以估值作为衡量买卖的重要标准并能长期这么做。价值投资中，选股是最简单的部分，坚持持有冷门股直到最后胜利却是另外一回事，倘若没有出现回升的明显迹象，极少有投资者能鼓足勇气去买一只贫病交加的股票。归根到底，还是基本面必须判断正确，才能不掉入陷阱中。
·后记·
在市场的各个周期里（牛、熊、震荡市），似乎总是存在着各种可以赚钱的投资策略。至今为止，我采访了诸多秉承自己投资理念的投资人，一直没有看到过能够跑赢全周期的选手，国际上成熟市场也是如此。尤其近几年来，随着新一代基金经理在资本市场掌握越来越多的资金及话语权，用来应对市场的新策略也在不断涌现。而陈勤认为，不管市场节节高升、狂跌不止还是默默无闻，投资本来就不是一件十分复杂的事，只是人们将它复杂化了。经历了漫长的等待，如果你能够始终坚持一种经久耐用的投资风格，一切都是值得的。
马光远：中国经济靠什么还能快速增长20年
著名经济学家林毅夫11日在2012天津夏季达沃斯论坛上表示，中国经济仍将在未来20年保持每年8%的增长。同时，在全球经济疲软，中国的出口乏力的情况下，他认为，中国可以考虑再来一轮新的经济刺激，通过投资基础设施建设，为下一轮高增长奠定基础。
对于中国经济还能以8%的速度保持20年的增长的论断，了解林毅夫学术思想的人都不会惊讶，因为这不是林毅夫的新观点，而是林毅夫先生多年来一直很乐观的观点。多年以来，林毅夫先生一直强调，尽管在全球经济历史上，从来没有一个国家可以在连续三四十年的时间里维持9%以上的增长，但他一直将中国的未来增长潜力与日本和韩国进行比较。林毅夫先生在其早期的著作中曾经指出：“日本从1960年开始，用28年的时间在1987年人均收入赶上美国。如果中国能够在2030年人均收入达到美国的五分之一，就意味着中国从现在开始直到2030年每年的经济增长都要维持在9%左右。”林毅夫先生认为，中国与发达国家的技术差距比1960年时日本与美国的差距要大，因此中国有更多的机会可以借鉴外国技术，充分利用后发优势。
众所周知，林毅夫先生对中国经济长期快速增长的乐观，建立在中国具有“后发优势”的基础上，当年他和杨小凯的那场论战，让很多人记住了“后发优势”这个词，当然，更准确一点讲，林毅夫先生所讲的后发优势，主要指“技术创新”层面，而不是制度层面。基于此，林毅夫先生认为，要对一个国家经济发展的潜力做出判断，最重要的是分析其技术变迁的可能性。持续的技术创新、产业结构升级和制度变迁，是现代社会经济长期增长的驱动力。在他看来，一个国家资本积累的速度取决于该国技术变迁的速度，只要维持比较快速的技术变迁，才能在资本积累的同时打破资本回报不断下降的规律。对于中国经济发展中的问题，林毅夫先生一直认为，投资过热是中国经济面临的重大问题之一，他曾经指出：“上世纪90年代中国曾经经历过一段由政府主导的以投资拉动的经济增长，但因投资过热导致了大量的产能过剩，引发了其后长达数年的通货紧缩。”
因此，笔者对于林毅夫先生长期以来对中国经济增速的乐观以及对制度变迁的不重视一点不奇怪，但奇怪的是，之前一直认为中国经济投资过热的林毅夫先生，现在却一反常态对现在依旧过热的投资大唱赞歌，甚至认为每年以12%的速度增长的消费增速已经很可观，投资在短期内仍是拉动经济、摆脱危机的重要工具，并建议通过“全球马歇尔计划”即全球基础设施投资举措，使世界经济走出困境。林毅夫举例说：“此前一些人不太理解中国经济的增长模式。比如1998年实施了基础设施投资，到2002年，高速公路长度翻了五倍，当时一些人质疑这些高速公路是资源浪费，但如今很多高速公路已经拥挤了。”而这个其赞赏的例子，又恰恰是其以前的著作中一直诟病的。
众所周知，中国经济目前之所以陷入增速不可遏制下滑的困境，恰恰是由于多年以来过度依赖出口和政府投资，再加上制度建设的滞后以及关键领域改革的停滞不前，技术进步缓慢，产业低端，一些产业只有产能的扩张而没有技术的进步，导致很多行业的产能过剩，收入分配改革的僵局又导致消费不断萎缩。在这种情况下，在经济发展战略上，历届的高层不断强调转变发展方式，推动产业升级和结构调整，摆脱对政府投资和出口的依赖。在08年全球金融危机爆发的情况下，出于救急的需要，中国启动了规模庞大的经济刺激计划。坦率而言，“四万亿”的刺激计划的确遏制了中国经济增速的下滑，但因执行的偏差和资源分配的问题，“4万亿”的政府投资计划使得一些产能本来已经过剩的行业更加过剩，而一味的强调“保八”又对结构调整和转型形成了明显的挤出效应，2009年和2010年，投资对中国经济的拉动达到了创纪录的70%以上，经济发展结构更加扭曲，政府过度的举债使得地方债务沉重。由于资源并没有更多的转向真正困难的中小企业，没有转向产业升级和结构调整，因而在经历三年的增长之后，2012年，中国经济由于产能过剩等问题，导致再次出现严重的困难。“4万亿”遏制了经济增速的下滑，但2012年中国经济面临的很多问题，又和“4万亿”政策本身不无关系。
过去几年的事实证明，中国经济如果不坚持转变发展模式，不坚持产业升级和结构调整，不坚持改革开放，不坚持市场对资源配置的基础性作用的发挥，仅仅依靠政府短期投资，除了可以获得短期的“漂亮数据”之外，不仅无助于中国夯实中国经济增长的基础，反而会一再贻误中国经济转型的时机。基于此，包括笔者在内的人一直呼吁放弃“瘸腿”的增长，下决心放弃对政府投资拉动和出口增长的依赖，推动中国经济的转型。林毅夫先生应该明白，2012年中国经济的所处的困境是结构性的，而不是周期性的，是长期以来关键领域改革滞后和转型停滞的必然结果。靠基础投资可以拉动经济增长，但解决不了长期以来经济发展的基础问题。
林毅夫先生总是说，中国当前的发展阶段和1951年的日本、1967年的新加坡、1975年的台湾以及1977年的韩国较为类似，他据此判断中国未来能继续以8%的速度再持续增长20年。但林毅夫先生不要忘记了，日本从1955年以来，经济开始走上腾飞之路，不是一直依赖出口拉动的老路，而是果断转型，通过政府强有力推动的产业政策和收入倍增计划，实现了成功的转型，而不是靠投资和出口赶上了美国。作为一个对政策有影响力的学者，林毅夫先生在对政府投资大唱赞歌的时候，一定不要忘记自己的思想可能对政策本身有着重大的影响，也不要忘记学术的严谨和阁下曾经对中国经济投资过热的担忧。有人认为，林毅夫先生如此追捧政府基础设施投资计划，是有什么个人的“意图”，笔者对此不会妄测。但不管如何，林毅夫先生经常引用凯恩斯的那句名言恰好能说明大家的担忧：“不论迟早，不论好坏，危险的是思想而不是既得利益。”不管出于何种意图，林毅夫先生对政府投资的赞歌很可能成为政府再次搞大规模投资计划的最好注脚，一个非常危险和极其有害的注脚。
叶檀：制造业到了最危险的时候
制造业到了最危险的时候，不仅指基础制造业产能严重过剩，更是指制造业无退出通路。与股市一样，制造业缺乏正常的退市机制，因而也缺乏新生机制。
无论是反映大企业的官方制造业采购经理人指数，还是反映中小企业的汇丰指数，都在指向订单下降与库存上升，这一轮去库存化远未终结。统计显示，2450多家上市公司存货合计高达4.73万亿元，同比增长19.97%，环比增加3.6%。4.73万亿存货是个什么概念呢？同期全部上市公司净资产为14.53万亿元，剔除银行为9.73万亿元，考虑到银行极少存货，因此，这4.73万亿相当于上市公司净资产的48.6%。
为什么说现在的企业不接单等死，接单找死？原因就在上面的数字，如此大的库存说明产能绝对过剩，企业无利可图，到银行借钱变成货物堆放在仓库中。
最惨的是IT行业，库存在18个月后价值降为零，报表上还有资产，其实一钱不值。传统制造行业大面积的库存，说明这些行业正在经历生死考验。李宁公司处于疯狂的去库存过程中。8月23日，李宁公司公布中期业绩，上半年营业收入同比减少9.5%至38.8亿元，归属于上市公司股东的净利润狂降85%仅为0.44亿元。为节省成本，李宁今年上半年关店1200间，预计下半年将继续关店。受零售终端的折扣率提升和旧品清理的影响，上半年李宁公司整体毛利由上一年的47.3%下降至44.2%，同时员工成本开支从8.7%上涨至9.6%。李宁公司正在“洗大澡”，把原先的库存洗出去，把低效的门店赶出局。李宁公司如此，其他同类公司又能好到哪儿去。
上述库存数据还不完整，没有统计漏报、少报、瞒报的灰色产能。
9月5日，《21世纪经济报道》披露，中国钢铁工业协会（下称中钢协）名誉会长、原冶金部副部长吴溪淳公开表示，“去年我国粗钢产量实际已超过7亿吨，约为7.3亿吨。”其中钢铁大省河北瞒报成为行业内公开的秘密，“河北省上报的数据再次低于其实际产量”，河北省地方统计部门上报国家统计局的2011年河北省全省产钢量为1.64507亿吨，而河北省冶金行业协会统计其会员（即河北省重点冶金企业）2011年产钢为1.669103亿吨，不符合逻辑。笔者在投资公司的朋友在河北唐山等钢铁重镇调研，一方面产能过剩哀鸿遍野，一方面仍有产能更大、效率更高的新项目上马。
不仅钢铁行业，靠山吃山、靠水吃水的财政，已经让过剩产能成为挥之不去的顽疾。去年4月，工业和信息化部新闻发言人朱宏任确认，工信部等部门叫停即将上马的电解铝项目。2010年中国电解铝产能达到2300万吨，实际产量是1560万吨，产能利用率不足70%。目前在建、拟建的电解铝项目有36个，总规模接近1000万吨。实施情况如何呢？今年8月长江证券（000783）发布的研究报告指出，目前新疆上马电解铝项目达到10个以上，12.5期间电解铝产能约1435万吨，目前全国建成产能约2645万吨。产能越减越多，增加产能的理由越来越充分，别人的产能都可以减，惟独此处不能减。
地方GDP本位主义是地方产能过剩的保护伞。只要考核地方GDP的政绩不变，而不是考核地方存量的财富究竟有多少，当地居民的消费能力与幸福感是否得到提升，就必然出现产能越减越多的怪相，加上山寨式的疯狂抄袭，各地的技术没有本质区别，只能在资源价格、税收优惠、政府补贴方面做文章。
另一重值得担忧的现实是，以往在钢铁等行业减少产能的过程中，往往是政府出面，让管理混乱、效率低下的央企、国企并吞了民企，造成民意的极大反弹。产能过剩是恶疾，行政手段调控、国进民退的恶劣程度不在产能过剩之下，让中国市场出现了优汰劣胜的情况。
怎么办？为今之计，趁着制造业在生死线上挣扎，把市场的还给市场，让市场去并购、重组，同时改变税收模式，以免各地为抢税源争夺总地经济，让大企业的发展更以施惠于更多的地区。
再不改革，过几年制造业可能会被扫荡掉一半的产值。
（责任编辑：zhoulinjie）
