编者按|投行好案例再次来袭，今日刊发的中国企业海外无形资产并购第一案，有三大看点：第一，无形资产如何估值；第二，如何安排并购贷款；第三，如何留住人才。

　　该案的更大意义，为中国投资者海外收购开阔了视野，关注知识经济，进行无形资产收购，将是一个方向。并且，谁认识得早，谁早得先机。

　　2012年4月27日，中国建筑设计研究院（下称中建院）以1.47亿澳元的交易价格从澳大利亚Downer集团手中购买了其持有的新加坡CPG集团100%股权。

　　收购完成首年，中建院国内行业排名一跃至首位，国际排名由全球50名升至全球30名左右，净利润翻翻。

　　中信证券团队作为项目总协调人，在交易结构设计、资本运作策略、并购后整合规划，以及估值、谈判、融资、政府沟通等各方面发挥了重要的作用。

　　这个案例值得我们时隔2年后仍来研究，它令人深思：中国企业为什么要重视海外无形资产收购？怎样收购？收购后整合？政府应有哪些政策导向？银行有哪些支持？

　　通过本案例分析，分享思想与实务，让更多的中国投资人受益！

　　文章要点

　　1、企业的海外投资理念，需同国际接轨，关注卖方企业长期实力，看整体、看未来。

　　2、估值准确，在谈判中，你获得优势地位。否则，丧失谈判基础，错失良机。

　　3、交易中，能量化的尽量量化，在量化的基础上谈判。

　　4、在国外，无形资产的估值，包括品牌、客户关系、竞争协议等软性资产的评估。

　　5、选择银行极为重要，并购贷款不到位，不仅导致交易失败，收购者可能面对诉讼风险。

　　6、不盲目追求控制权，不盲目采取激进的管理方式，是中国企业海外并购的睿智之选。

　　7、企业眼光长远，国家政策引导，银行服务支持，社会资金投入到海外知识经济投资中，中国的流动性资本会得到高效配置，这对一国的实力有本质的提升。

　　8、并购是企业间交易，也是人和人的碰撞，让企业的融合真正成为人的融合，比交易成功更重要。

　　文/ 走出去智库李晨、王雪稚、刘灵燕

　　题图为CPG集团设计的代表作之一：新加坡国立大学

　　文章正文

　　一、交易各方及相关背景

　　1、买方

　　中国建筑设计研究院（下称“中建院”），净资产约12亿RMB，是中国城市勘察设计领域最有影响力的国有企业之一，国内排名前三。收购目的：获得市场先机。

　　2、卖方

　　澳大利亚Downer集团，净资产约15亿澳元。出售目的：剥离非主营业务，改善银行信贷评级。2011年8月，向全球招标出售其持有CPG集团100%股权。

　　3、交易标的

　　CPG集团是亚太地区基础设施及建筑工程领域领先的咨询与管理服务公司。总部位于新加坡，在印度、越南和中东等地有分支机构，项目遍及20多个国家和地区。

　　代表作：新加坡国家博物馆、国会大厦、最高法院、新加坡国立大学、新加坡樟宜机场，此外还承担新加坡总统府等大型物业管理。截至2011年6月，总资产为2.01亿新元，净资产为1.41亿新元，净利润为1,726万新元，营业收入2.54亿新元，存量合同4.2亿新元。

　　4、投行团队

　　中信证券国际并购团队出任交易的总协调人，负责交易结构设计、未来整体资本运作规划、交易后整合计划，以及项目估值、银行融资、政府沟通、协调境外律师和审计师等工作。

　　此案例的业务看点：如何为无形资产定价？如何安排并购融资？如何设计留人制度？

　　交易背景

　　2011年9月，卖方全球招标，来自美、德、澳大利亚、新加坡等13家机构参与无约束性竞争报价（NBO）阶段竞标。30天后，约束性报价阶段（BO），意向买方离场大半。45天后，仅有3家进入股权收购协议谈判阶段（SPA）阶段，中建院为其一。

　　8个月后，2012年4月，中建院脱颖而出，这着实不易，竞争对手都是全球性知名建筑设计企业和主权财富基金。最终，以1.47亿澳元的交易价格顺利完成收购，创下中国企业海外跨境无形资产收购第一案。

　　二、交易看点

　　（一）如何为无形资产定价？

　　CPG集团属于高端服务业，其核心价值在于团队的技术智力，以及覆盖东南亚及中东等地区的国际品牌影响力、悠久历史、企业文化等，这个项目估值，主要是无形资产估值。如何准确估值？这在全球范围内都是并购的难点问题。

　　1、无形资产：估值重点

　　传统估值方法中的重置成本法、账面净值法偏重报表中的净利润、净资产、总资产等财务指标的衡量。最大的弊端，是只看企业的过去，没去研究未来，不去看它的动态市盈率，彰显传统估值方法的机械、呆板，缺乏对企业深入、全面的研究。

　　估值的结论没有对错，但你的研究有多精心和准确却非常关键。

　　本次交易中，估值主要依靠对未来现金流的预测，提高了团队对企业未来现金流的判断要求。

　　其次，在无形资产的价值评估中，企业未来订单是预测的重点，需要多方位考量研究。

　　同时，对于建筑设计公司而言，大量在建工程的变化对现金流影响大，估值时，需要深入理解变化的原因。

　　特别是在无形资产的评估中，更强调企业整体价值的评估。通过去除有形资产部分的方式，达到对无形资产进行评估的目的。

　　2、估值推演过程

　　针对无形资产估值的特性，项目团队估值专家采用了一套动态且严密的推演方法，设计出包含150多个变量的推演模型，同时，将每个变量与行业专家反复印证，进而得出合理假设数组，进行“动态假设”。

　　如此，整体上做出弹性较大的估值，给所有的假设预留调整空间。而后，将估值数据精细划分为“乐观、保守、标准”三组，最终把估值区间压缩到合理范围内。

　　精准的估值数据模型，将无形资产的估值确定在相对准确的范围之内，提高估值的准确性，为交易成功立下汗马功劳。

　　3、估值准确，建立谈判优势

　　估值的重要性不言而喻。包括获得买方的认可、与对手谈判的优势、银行贷款到位。

　　估值前，企业需要明确的一个问题就是估值的目的。获得商业谈判的有利地位，是买方进行精准估值的目的之一。

　　西方国家的观点认为，交易中能量化的尽量量化，在量化的基础上再进行谈判。

　　从商业谈判看，估值中的主要假设需要量化，如此一来，在谈判时才能利用估值作为依据，有的放矢地进行交流。

　　可想而知，估值越严密和准确，就越能帮助你在谈判中获得优势。否则，可能丧失谈判基础，错失良机。

　　在国外，无形资产的评估方法并不是创新的估值方法。实践中，常有企业提出对如品牌、客户关系、竞争协议等软性资产进行单独评估的需求。

　　国内企业对估值的理解比较保守，企业需要突破传统理念，同国际接轨，关注目标企业的长期实力，看整体、看未来，有效运用先进的估值理念，在交易过中建立优势。

　　（二）如何融资？

　　并购贷款是海外并购重中之重。

　　国内银行的并购贷款服务正在摸索和成熟的进程之中，未能达到完全的市场化，无形资产交易的贷款经验、尽职调查标准和流程等服务有待提高。对于企业而言，是一个巨大挑战。

　　上述情况，对投行团队的挑战，要求具有高超的专业功力与协调艺术。

　　投行团队需要考虑：一是针对买方，收购的现金流和时间需求，顺利完成并购贷款到位；二是针对银行，充分理解银行的压力测试，说服买方积极配合；三是针对卖方，从留住核心人才的稳定性出发，说服卖方高管，稳定军心。针对这一系列关键问题，投行团队需要多方位、多角度的协调。

　　本次交易中，银行的标准审贷流程需要买方提供可研报告。但本次交易是全资收购知识型资产，并不适用可研报告的分析方式，需要增加额外尽调程序。对于此，建议如下：

　　1、摸准银行最关心的问题

　　实践中，企业和投行团队应积极配合银行的各项要求。识别出银行最为关心的假设条件，满足银行压力测试的要求。

　　中信证劵团队凭借多年以来对监管的理解和经验，配合监管机构以及银行的要求，帮助企业拿到并购贷款，并通过审批。

　　2、银行沟通要早，打出时间量

　　目前的企业跨境并购现状是，中国买方的国际信用有限，在跨境担保方面不容易得到国际银行的支持，因此，大多依靠国内银行。而国内银行决策流程效率、境外资产的评估能力有待提高。

　　一些项目中，银行的放款条件较复杂，需要时间准备。且银行尽职调查的程序多，买方会碰到预留时间不足的严峻问题。只有获得相应的资金，买方才可启动交割程序。

　　此外，按照国内银行的要求，放款前所需的法律意见应当以中国境内银行要求样本为主。在这一方面，给境外律师的配合增加了难度。

　　此案中，这一阶段的银行的尽职调查时间安排超出预计时间，根据约定，买方在延迟时间的基础上支付额外利息。

　　所以，企业在规划一个跨境并购交易时，与银行沟通，能尽早的尽量早，留出充分时间，获得并购贷款，促进交易的顺利完成。同时，建议国内银行提高并购贷款的工作效率，支持中国企业走出去。

　　3、选择外资银行注意的问题

　　外资银行对无形资产收购交易有清晰和完善的信审方式，动作快，更成熟，必要时可以成为一个选择。

　　但选择外资银行做并购贷款时，也存在一些问题，如中外语言的沟通障碍，以及外资银行对中国国情、企业文化的了解不够透彻，阻碍交易达成。在此方面，储备人才和外脑顾问团队，是一个解决方案。

　　（三）如何留住人才，留住人心

　　并购后，如何留住人才是业界普遍关心的大事，当然，这也是一个普遍的难题。

　　本案中，被并购企业的核心技术人才，例如多次获得国际设计大奖的核心人员，非常稳定。那么，企业和买方顾问团队如何做到这一点？

　　1、什么样的交流方式打动人？

　　有诚意的交流留住人心。此交易中，中资买方最高层飞赴新加坡，同卖方中高层充分、有诚意的交流。在传递积极信息的同时，尽量解除卖方核心团队的顾虑。

　　投行团队也起到不可或缺的作用，需要无数次成人之美的协调。所以说，并购不单是交易技术，更是一门艺术。

　　2、什么样的法律形式留人？

　　奖惩方式，也是留人的一个方法。必要时，以法律形式来约定关于员工去留的奖惩条件。例如，若员工留下，则统一发放留任奖金等奖励；若相关员工离开，则在原股东所得对价中作出减项处理，将损失返还给买方。

　　3、什么样的管理方式留人？

　　本项目中，中国买方的一个竞争对手是美国一家竞购方，卖方高层人员对美国买方有强烈的逆反心理，团队核心成员提出辞职。主要原因是心理上不接受文化差异较大的激进式管理方式。

　　卖方高管团队更偏好中国文化的沟通和管理方式，对激进的美国管理方式抵触。这也是中国买方脱颖而出的一个得天独厚的的因素。

　　什么样的管理策略更得人心？目前，中国企业走出去，管理理念、技术、设备条件等方面同外方存在差距，为了给卖方发展创造环境和条件，不盲目寻求控制权，制定长期合理的发展战略，不盲目采取激进的管理方式，留住人心，是睿智之选。

　　三、成果与经验

　　这桩跨境交易的标志性成果值得我们再研究：

　　第一、是中国企业海外无形资产收购第一案，是高端服务业走出去的重要尝试。

　　第二、开阔了中国投资人思路，海外无形资产收购是一个重要方向；

　　第三，中国建筑设计企业首次国际并购，是中国勘察设计行业的里程碑事件。

　　收购完成首年，中建院成为国内第一。国际排名，由全球50上升至全球30名左右。

　　收购后，中建院整体盈利能力增强，收购1年后，近50%利润来自CPG集团。同时，其总资产、总利润等都有所提高，净利润翻翻。

　　从这桩海外无形资产并购第一案中总结出来三点认识：

　　1．投资目光移向知识经济

　　中国企业的投资文化相对保守，缺乏承担风险的魄力。海外收购，企业多选择较为“安全”的固定资产收购，较少涉及知识型资产。这导致了企业的资金大量集中在实务投资上，如目前的中国流动性资金大量涌向海外不动产投资。

　　若企业有长远眼光，国家有政策导向，银行有前瞻的服务，社会资金投入到海外知识经济投资中，中国的流动性资本会得到高效配置，这对一国的实力有本质的提升。

　　2. 选择合适的贷款银行。

　　对企业而言，选择贷款银行极为重要，收购资金不到位不仅导致交易失败，也可能使收购方面对一系列诉讼风险。选择有经验的市场化的银行，能够加快整个贷款流程的效率。

　　评价贷款银行时需要考虑如下因素：

　　（1）银行对收购项目的不同资产尽职调查流程是否合理，是否有效率；

　　（2）对待抵押物来源问题上，看该银行是否具备短期内了解标的公司资产情况的能力。尤其是无形资产收购，要求贷款行能够对无形资产做出合理的评估，若在这个方面能力欠缺，则会导致贷款行对标的公司资产惯性地持不信任态度，并购贷款到位受阻。

　　国外有拿标的公司的现金流做抵押的情况，而目前看，国内部分银行依旧停留在是标的公司在交易未完成前还不是买方资产，所以依然要求买方使用楼房、现金等资产做抵押。

　　3、讲文化、讲人情：文化这一软性资产是突破口

　　在该项目的竞标过程中，中建院并非是出价最高的竞标者，卖方最终选择合中建院的一个决定因素，是文化的融合性。

　　参与竞标的企业，有不少是同样拥有雄厚实力的西方企业。与相对激进的西方文化比较，中国企业更倾向于温和的东方管理文化。

　　其中，卖方管理层曾明确表示若被美国公司收购，半数以上管理层将提出辞职。很明显，管理层大量离职将影响并购后企业经营的稳定性，对标的公司非常不利。因此，文化偏好性是卖方管理层的考虑因素。

　　并购是企业和企业之间的交易，需要客观、理性的商业决策。它同样也是人和人的碰撞，如何能够让企业的融合能真正成为人的融合，比交易达成更加重要。

　　在交易阶段以及交易完成的初期，文化的效用也许并不明显，而在交易之后企业的运营中，良好的文化融合却是企业正常运转的重要因素之一，也是企业重要的软实力之一。

　　所以，在并购交易中重视文化，短期看，有利于交易的达成，长期看，利于并购后的整合和企业运营，是并购成功不能忽视的关键点。

　　名词解释：无形资产

　　指以知识资本为主体的资产形式，包括企业的商标、商号、经营模式、管理经验、运作流程、人才理念、企业文化、商业风范、专有技术、形象设计、市场技术等。相对于硬性资产（货币、设备、场地、原料等）而言，是企业软力的重要组成部分。美国将其分为专利、客户关系、生产KnowHow、存单等。

　　跨境并购项目负责人简介

　　闫建霖，中信证劵董事总经理、中信证券香港投行业务负责人、投行委联席负责人、并购业务线负责人。2006年加入中信证券，拥有丰富的投资银行经验，曾作为北京首开69亿元人民币的收购财务顾问、深圳华侨城控股70亿人民币的收购财务顾问。

　　张欣韵，中信证劵执行总经理、并购业务线联席负责人、跨境并购业务负责人，负责中信证券的跨境并购业务。具有丰富的跨境交易经验，负责的跨境交易包括NML公司与印度Tata战略合作、NML公司多伦多交易所8000万加元增发、英国耆卫公司与中国国电在中国的价值1亿美元的合资公司项目、中国黄金2.2亿加元收购加拿大上市公司金山矿业42%股权、雅戈尔1.2亿美元收购美国Kellwood公司男装业务。加入中信前，担任过Prax基金投资董事和里昂证券中国合资投资银行（前华欧国际）联席董事。

　　滕越，中信证券高级副总裁，并购部能源组负责人。2011年3月加入中信证券，负责能源跨境并购业务。他带领团队在石油、天然气、煤炭、电力、及节能环保等领域为客户提供跨境并购顾问服务。具体负责项目包括中建院收购新加坡CPG集团项目、万向集团收购美国巨点能源（GPE）项目、北京昊华能源收购非洲煤业少数股权项目、美国TPI公司引入全球战投项目、三峡集团南美水电收购项目、丹麦节能管道公司MBO项目、挪威油气开采服务公司（iTec）出售项目、南方集团收购某大型汽配生产上市公司项目、中节能集团收购某美国光伏组件生产上市公司项目、中航国际引入战略投资者项目，涉及交易总额超过200亿美元。

　　来源：走出去智库（CGGT）。

（责任编辑：lixuezhen）