“如图所示，根据我们的测算，二季度新兴市场遭遇雷曼危机以来最大规模的资本外流，主要来自中国。”

“过去5个季度，中国资本外流达到5200亿美元，抹去了2011年以来吸收的全部外来资本；仅今年二季度，投资者就从中国撤出1420亿美元。”这份来自摩根大通的报告昨天在读者圈引起了强烈的反响，今天我们不妨来看看摩根大通的推导过程：

经汇率调整后，二季度中国外储下降约500亿美元，为连续第四个季度下降。自2014年三季度以来的三个季度中，外储累计下降1600亿美元。与此同时，二季度中国经常帐实现盈余，而外储却在减少，表明资本连续第五个季度流出中国。假设二季度经常帐盈余为920亿美元（例如由于贸易盈余增加而比一季度高出了160亿美元），我们预计二季度有1420亿美元的资本流出中国，与此前一个季度差不多。这意味着过去五个季度中国累计流出5200亿美元。我们再次以外储规模变化减去经常帐盈余的形式来代表流出中国的资本规模（如图二所示）。

（图二：中国资本进出数据=外储变化-经常帐盈余，2015年二季度为预估值）

摩根大通还表示，相较于此前几轮，中国这一轮资本外流更具持续性，也更加严重。中国上一次出现大规模资本外流失2012年，那年的最后三个季度中，中国外流资本达到1650亿美元。再之前就是雷曼危机以后，但是规模要小很多（2008年下半年，约有600亿美元的资本流出中国）。

因此，无论是2008年还是2012年，资本外流的规模和持续时间都无法与这一次相提并论。过去五个季度流出的5200亿美元比2013年到2014年一季度流入 的4000亿美元还多，抹去了2011年以来流入中国的全部外来资本。

摩根大通还算保守的，看看高盛的预估吧：

最近几个季度，中国国际收支账户发生了重大变化。商品贸易盈余显著高于历史水平，今年上半年达到了2600亿美元，相比之下，去年同期仅为1000亿美元，过去七年的均值为750亿美元。通常来说，这些数据很快会反映在积累起来的外汇储备上，但这一次却没有。部分原因在于服务业对外贸易出现较大赤，因此经常账户盈余会比商品贸易盈余要小。但更重要的原因在于，中国出现了规模非常可观的资本外流，改变了过去的所见所闻。

二季度中国外储规模从三月末的3.73万亿美元下降360亿美元至六月末的3.694亿美元。

由于欧洲央行实施QE导致欧元贬值，尽管我们预计一季它对外储有负面影响，但二季度应有正面影响，预计欧元升值令外储价值增加480亿美元。这意味着，按照我们的估计，二季度外储下降了850亿美元，因此考虑到资产价值变化，中国外储下降规模要大于官方的数据。

如果我们再加上二季度贸易盈余1400亿美元，当季资本净外流约2240亿美元，较一季度显著增加。

当然，计算方法仍有值得商榷之处。如我们前面提到，服务贸易显然出现了赤字，因此外流的资本会小于预估值。我们对于由欧元升值所增加的外储价值的估计也可能是错的。实际上，有迹象显示，一季度外储的价值损失并没有我们估算的大。

但是即使我们对这些因素进行调整，二季度资本净外流规模可能仍然达到2000亿美元左右，较一季度有所加速，规模也是史无前例的。

摩根大通更进一步指出，“（由于）投资组合的资本流动受到配额和其他限制。因此，中国的国际收支账户上，大部分外流的资本来自货币市场而非证券市场，或者是通过贸易渠道掩盖起来了。”

现在再来看看中国持有的美债情况，中国近期是否加速抛售美债呢？

根据美国财政部上周公布的数据，中国似乎已经停止抛售美债，而且中国持有的美债还增加了70亿美元至1.2703万亿美元，为2014年5月以来最高。

然而，金融博客Zerohedge称，看中国的美债持有量不能忽视由比利时代持的美债，因为中国自从2013年底就开始通过欧洲清算中心买卖美债。

（比利时持有美债变化）

ZeroHedge表示，中国抛售美债不仅没有停下来，而且还在继续抛。如图所示，ZeroHedge发现，继今年3月美债持有量下降925亿美元美债后，比利时4月又卖出240亿美元，上个月再进一步卖出260亿。

（中国+比利时持有美债变化）

也就是说，中国从3月到5月名义上增加了470亿美元买债后，实际抛售美债955亿美元。

对于中国的资本外流，英国《金融时报》旗下博客作者David Keohane评论称，“中国总是可以通过继续降准来应对，但是资本净外流仍然会给资产价格产生巨大压力，这取决于投资者购买资产的融资来源，如果资金占用的是私营部门投资的话，还会给生产力增长带来压力。”

Keohane认为，这是中国关注利率和人民币的原因之一，不希望触发更多的资本外流。此外，这也是资本账户开放（带有中国特色的开放，旨在防止资本外流）可能加速的原因。

（责任编辑：zhangqi）