观察者言：抓住指数低点，沪港交易所互联互通突然公布，设定有限规模，完成资本市场双向开放，直接推动人民币资本项下可兑换进程。

 

 

财新特派香港记者郑斐 王端 戴甜 特派博鳌记者 周群/文

 

 

上海、香港交易所互联互通机制在市场完全没有准备的情况下突然公布，资本市场即将实现双向开放，人民币资本项下实现有限度可兑换，开放力度之大超出市场预期。

 

4月10日午间，中国证监会官网刊发与香港证券及期货事务监察委员会联合公告，宣布展开沪港两地股票市场互联互通试点机制，并公告相关制度要点。

 

一周前，香港联交所（00388,HK）曾因互联互通政策传闻急升逾5%后停盘，随后公告相关讨论正在进行，尚未形成结论。

 

市场快速响应，下午开市后，A+H概念个股出现普涨。中信证券、中国平安、海螺水泥等个股直奔涨停。

 

此前，根据市场公开数据，银行、券商和保险类A+H个股溢价率分别为-7.4%、-8.4%和-21.3%，低估明显。这轮短暂的市场狂欢尚不知持续性如何，但毫无疑问，两地资本流动通道大大扩容。

 

港交所行政总裁李小加出席博鳌论坛时表示，沪港通的构思是用最低的制度成本换取最大的市场交易，在交易规则不变的情况之下达到最好的效果。

 

他表示，沪港双方现在的清算结算系统及法律法规都不会改变。双方监管当局通过监管活动实现投资者利益的保护。他又指出，沪港通以人民币投资项目形成人民币循环圈，将为人民币国际化打好基础。

 

沪港通政策的加速出台，一方面考虑到两地市场估值合理的时机，同时也被业内解读为资本市场的双向开放和资本项下开放的又一布局。

 

双向开放

4月10日早，香港联交所股票盘中停牌。

 

几乎是同一时段，国务院总理李克强在博鳌亚洲论坛发表主题演讲。

 

李克强提出，我们将着力推动新一轮高水平的对外开放，其中一个很重要的方面是扩大服务业包括资本市场的开放。提出积极创造条件，建立上海与香港股票市场交易互联互通机制，进一步促进中国内地与香港资本市场双向开放和健康发展。

 

这一消息立刻被外界解读为互联互通释放政策利好。

 

港交所10点45分发布短暂停牌公告后，于10点51分再发短暂停牌公告，称待发布刊发有关建立市场互联互通的可能性的公告。

 

午间，中国证监会官网揭开谜底，宣布两地市场互联互通试点开展，并给出五个市场指导原则。

 

这次公布的沪港股票市场交易互联互通机制试点（下称沪港通），将允许两地投资者通过当地证券公司（或经纪商）买卖规定范围内的对方交易所上市的股票。

 

无论是内地投资者通过港交所设立的证券公司买卖H股股票，或是相反，都需要向证券挂牌所在地进行申报，通过买卖盘传递完成交易。

 

“这次互联互通的政策出来的比较快，比预期有一些加速。”一位券商营业部资深人士称，“我们刚刚收到指示要加快工作推进，但是市场测试等基础环节还没有展开。”

 

在此前联交所举办的一次媒体午餐会上，港交所行政总裁李小加曾表示，港交所未来发展的两大方向之一就是通过与内地市场的互联互通促进股票市场的进一步发展。并在回答提问时对财新记者表示，市场关心的H股全流通已经进入最后决策阶段。

 

香港市场对与内地市场的互联抱有一定期望。此前呼声很高的H股全流通出现暂缓，与A股IPO的闸口开、放之间似有相关。对此，一位香港市场资深人士表示，香港市场能够与内地市场形成这样一个关系，实际上也证明了香港市场的价值。

 

光大证券首席经济学家徐高表示，这次政策的出台的确让业界略感突然。“尽管放开幅度有限，标的有限，但是从这次的政策来看，资本项下进一步放开的大方向不会改变。”

 

港交所亦有乐观解读，港交所主席周松岗4月10日会见媒体时指出，沪港通相较于之前热议的QDII2（合格境内个人投资者）虽然在投资范围上稍有限制，但几乎面向所有投资者。

 

新政策下，香港投资者可透过沪股通买卖内地挂牌的560多只股份，而内地投资者则可投资香港大型及中型指数成分股，共涉及266只股票。

 

周松岗回应时表示，目前没有与深圳交易所讨论，但未来不排除会拓展至深圳交易所。香港某券商高管表示，可以说，沪港通取代了国际板，境内投资者可以通过港交所投资国际公司。

 

徐高表示，这次从放开的额度而言，仍然比较有限，对于资本外流的影响不大，与能够产生实质影响的额度仍存在“数量级”上的差距。

 

港交所股本证券与定息产品联席主管陈秉强则在记者会上回应指，投资者对彼此市场法律未必熟悉，未来将视乎实际操作及市场情况再作研究讨论加大投资额度。

 

对于港股通的投资风险，李小加在博鳌论坛上表示，市场本身就是有风险，但是交易系统将会在监管当中保证资金用途不会转移到其它地方。

 

根据公布的投资额度，试点初期，对人民币跨境投资额度实行总量管理，并设置每日额度，实行实时监控。其中，沪股通总额度为3000亿元人民币，每日额度为130亿元人民币；港股通总额度为2500亿元人民币，每日额度为105亿元人民币。双方可根据试点情况对投资额度进行调整。

 

“额度管理具体的细则还没有考虑完备，没有方案，在6个月的准备时间内做完就可以。”一位接近监管层的知情人士透露。

 

上述投资机构人士同时指出，政策的出台需要寻找时机。“寻找时机的标准是从现实出发，也就是要满足大多数人的利益。”他说，“2007年启动港股直通车的时候，内地股市估值很高，一旦开通，内地股市下挫将引发连锁市场反应。当前，沪市股票估值已经偏低，综合来看是一个推出两地互联互通的时机。”

 

他表示，此次的放开也是有所考虑和取舍，例如先放开沪市，而没有联通深市，就是考虑到深市估值过高的问题。

 

双赢局面

公告发布之后，两地市场均有反应，从当天的情况看，A股市场反应更为强烈。根据市场公开数据，比对4月9日与4月10日的A+H个股A股对H股的溢价率，只有包括上海医药、中国远洋在内的少数几家股票出现A股溢价率扩大，大部分个股的表现显示，此前A股有溢价的，溢价率收窄，A股被低估的，则出现反弹。

 

其中，农业银行、中国平安、交通银行、工商银行、中信证券、海螺水泥等A股价格低于H股的个股至少2%以上的溢价率反弹。

 

“沪港通实现之后，A+H股两地的股价会趋于一致，但还是会存在一定的差异。类似AB股。”一位资本市场人士判断。

 

“互联互通在大盘股低迷的时候推出，对市场肯定是正面利好。” 交银国际中国首席策略师洪灏表示。

 

他分析称，一是短期对两地股票差价的重估，这部分差价对大盘的影响都有3到5%；二是蓝筹股的价值回归，沪市大盘明显的是保险、券商、水泥、钢铁等板块。“考虑到过去几年的市场表现，我认为第二阶段的重估应该也会是个反复的过程，不会是一蹴而就的。”

 

对于两地券商来说，互联互通显然是一大利好。中金公司在4月10日发布的报告中表示，沪股通将为券商带来增量经纪业务收入1.5亿元。虽然目前额度对券商行业收入贡献有限，但短期内会提振券商板块估值。

 

由于沪港通直接由沪港交易所进行结算，因此所有券商均公平入场，对于近几年在香港设子公司的内地券商来说可能是个打击，因为所有业务都不需要通过香港公司做了。

 

根据公告，此次试点对投资标的有所限制。试点初期，沪股通的股票范围是上海证券交易所上证180指数、上证380指数的成份股，以及上海证券交易所上市的A＋H股公司股票；港股通的股票范围是香港联合交易所恒生综合大型股指数、恒生综合中型股指数的成份股和同时在香港联合交易所、上海证券交易所上市的A＋H股公司股票。双方可根据试点情况对投资标的范围进行调整。

 

“对机构而言，香港机构未必受惠。这个还要看细节。”一位香港证券公司高层人士称，“最初的方案是券商层面的打通，现在则是交易所层面的打通。

 

公告规定，交易结算活动遵守交易结算发生地市场的规定及业务规则。上市公司将继续受上市地上市规则及其他规定的监管。中登公司、香港中央结算采取直连的跨境结算方式，相互成为对方的结算参与人。

 

一位熟悉资本市场技术的人士指出，交易所给交易数据结算不可能开放多个接口，目前的细则还不清楚，根据公告判断，两地市场通过设立证券交易服务公司来实现接口统一是一个合理的选择。

 

“券商的报单需要经过交易所的接口，相当于一个路由器，可以避免法律风险，因为香港开展这类业务需要牌照，因此上交所也专门成立一个全资控股的证券交易服务公司。”上述技术人士称。

 

一位国内券商宏观分析人士指出，短期而言，鉴于A+H股的估值差异，对A股可能有利，长期是否会产生资金的流出，仍需要时间观察。

 

“短期A+H股票的A股出现上涨，源于估值差异，这种估值差异是合理的。”一位香港投资机构资深人士称，“对于大盘股、金融股，香港市场整体利率水平低于内地市场，这就决定了A股端可能显示出一定的股价差距。”

 

他表示，互联互通的政策，短期来看有助于活跃两地市场，估值具有差异的个股会有一定的反弹。

 

一位私募投资机构资深人士称，对于A加H股上市企业，近期是会有套利的机会。汇率风险尽管存在，但人民币汇率过去几年波幅都不大，内地资金将借互联互通流动到香港。“A股方面对具备改革红利的大盘股应该有积极影响，券商板块也将看涨。”

 

联交所下午发布公告称，联交所与上交所将以公平对等原则平均分享因沪港交易通产生的交易费用收入，结算费用也将由中登公司和香港中央结算公司平均分享。两个交易所提供基础设施和订单路由安排，两个结算公司则提供交易清算、交收安排等服务。

 

提速资本项下可兑换

 

对于资本市场略显突然的沪港通，两地已经沟通近一年，去年9、10月间正式确定。

 

“两个交易所大约在不到一年前提出两市互联互通的想法，港交所更为积极，并且希望延续2007年港股直通车的思路。”一位接近监管层的知情人士透露。

 

香港市场对沪港通的推出反响积极。“这一计划反应了中国推动金融改革的决心，并且肯定了香港在中国与全球经济广泛融合过程中所扮演的关键角色。”汇丰银行亚太区副主席兼行政总裁王东胜表示。

 

上述人士表示，上交所随后提出，可以打造一个双向联通的机制。“主要是因为沪市目前估值情况比较合理，给两市互通提供了一个基础。”

 

一位内地资本市场资深人士称，两地指数都在低位，现在推出来对沪市蓝筹股有利，可以缓解 A股低估的情况，进而拉动市场。对香港来说，也能够带来资金增量，因此是双赢的选择。

 

上述接近监管层人士称，外管局很支持互通机制，这与之前的设想一致，就是先给个额度，试验一下，风险可控。

 

他同时表示，沪港通是部分实现资本项下可兑换，资本项下开放的意义比对资本市场开放意义更大，跟港股直通车完全不同，当时是希望内地资金去，单向的，现在这个是双向的，开放的尺度更大。

 

“目前试点是整个资本项下开放大方向的一个体现，但全面的开放仍然需要非常长的时间。”徐高称，“一方面的原因是国内并未就资本项下全面开放达成共识，未来可能仍然以试点形式小步推进，另一方面，国内目前经济仍处于下行当中，扩大资本项下开放可能通过资本外流加剧金融风险的溢出和化解难度。”徐高指出。

 

业界十分关系包括额度管理、结算规则、交易规则等在内的细则。

 

对于额度管理，上述熟悉资本市场技术的人士称，根据市场的一般选择，因为有日限额的规定，可以通过每日限额进行管理和控制。限额的计算可以根据余额口径统计。“有额度管理的互联互通会“与QFII和QDII在一定程度上出现重合。” 一位券商业内人士指出。

 

而上述接近监管层人士则指出，此次互联互通与B转H的设计无关，资金进出路径也不会用B转H的设计。“T+0等技术问题现在市场多虑了，买卖香港市场股票肯定会依据香港的交易规则。A股可以通过融资融券实现T+0，未来的个股期权等设计还需要时间。”

 

“港股本身不存在流动性限制，互联互通只是出现了一部分增量，而且A股折价相对多，在估值回归上将受惠良多。”洪灏称。

 

汇率风险方面，他认为，近期人民币贬值走在互联互通出台之前，继续贬值不利经济体系稳定，可能产生风险。“但即使人民币贬值到6.5，汇率损失也只是抹平了差价重估的3到5%涨幅，这里还没包括长期的重估潜质。”

 

对于投资者适应性制度，要求参与港股通的境内投资者仅限于机构投资者及证券账户及资金账户余额合计不低于人民币50万元的个人投资者，而对于参与沪股通的香港投资者并无这一限制。“50万是中国证监会提出的境内投资者门槛，香港证监会和交易所没有提出这一要求。”知情人士说。■

本刊记者李小晓对此文亦有贡献

 

全文详见于4月14日出版的财新新世纪周刊

（责任编辑：bizcom）