从去年四季度开始，中央银行明显感受到越来越大的流动性供给压力。2011年第四季度，外汇占款连续三个月度净减少，这是1998年以来未曾见到过的情况。进入2012年，虽然外汇占款恢复了正增长，但增量超预期羸弱。今年1-3月外汇占款新增分别是1409亿元、251亿元和1246亿元，而4月再现606亿元负增长，5月增加234亿元，6月增加490亿元，上半年增加了3000亿元。如此，今年全年新增外汇占款恐难达到1万亿元水平，而去年全年外汇占款新增2.77万亿元，而过去5年平均年度新增量高达3.1万亿元。

　　2012年一季度末外汇储备为3.305万亿美元，第二季度末外汇储备为3.24万亿美元，整个二季度外储减少了650亿美元。然而，第二季度三个月均是贸易顺差：4月184亿美元，5月186亿美元，6月317亿美元，合计顺差687亿美元。再加上今年二季度近300亿美元的外商直接投资流入，所以常用来监测跨境资本流动的替代性指标（外汇占款-贸易顺差-FDI）在二季度出现一个近6000亿人民币的负值。

　　因此，越来越多的人开始认同，中国宏观经济条件或面临重大拐点。过去十年，由于网络信息技术溢出效应和中国入世带来全球化红利扩散，全球分工体系发生了重大变化，生产链被大规模重组，对应于中国人口结构出现变化，即农业部门人口加速向工业部门转移，储蓄率上升；同时伴随着全球化浪潮的配套工业体系建设所引致的产业升级、重工业化、城市化互为循环，顺差累积和强劲的本币升值预期，形成了持续的跨境资本流动。中国过去十年的外汇占款劲增反映出这个基本面：2002-2011年，中国外汇占款余额从1.78万亿元上升至2011年底的25.35万亿元。

　　未来五年至十年，中国将面临人口红利的窗口关闭和制度红利的衰竭，中国经济增长的潜在中枢下移，投资和储蓄结构或会发生深刻变化，导致过剩储蓄或会消失和经常账目顺差或被抹平。而美国“服务业可贸易水平”的经济再平衡战略深化，将导致其经济中可能出现越来越明确的长期回报率回升的预期，1998年以来美国经常账目逆差恶化的状况或被大幅修正，债务前景因此可能变得可持续。据世界银行最近研究报告计算的资产存量对GDP比率（其倒数的概念是国民经济核算下的资本回报率），2010年中国资本回报率或已落至美国之下。

　　当然，很多人对于以上的变化不以为然，一个重要的原因是中国是一个拥有3万亿美元外汇存底的国家，中国还会感受短缺美元的压力吗？但笔者看来，这个理由似是而非。

　　中国的对外资产负债结构存在严重货币错配。简单讲，我们的资产端全是主权债，而负债端是常年FDI以及购买人民币资产的资本流入。中国私人部门因此累计了约1.5万亿美元的对外净债务，这只是国际投资头寸表会计记账科目的概念。某种程度讲，这些负债对应都是优质人民币资产，且在过去十年人民币资产繁荣期累积溢价巨大。当市场预期发生变化（经济长期资本回报率下降）时，私人部门会把人民币资产向外汇资产进行转移与平衡，这将导致资本流出的扩大，央行调控国内流动性的压力因此而陡增。

　　面对未来外部条件的变化，未来五年甚至十年，中国央行所做的工作或将发生180度变化。过去的十年，中央银行一直扮演着“清道夫”的苦差，面对汹涌而来的外汇占款，不得不发放巨量央票和提高存款准备金率予以对冲，央票存量在2008年一度攀升至4.6万亿元，至今中国的法定存款准备金率依然保持在20%以上的高位。

　　未来十年，央行可能需要不断释放美元以稳定汇率，抵制市场产生人民币趋势性贬值预期；对内需要不断释放存款准备金以稳定资金的价格，目的其实都是稳定和平滑人民币资产价下行的压力，避免产生全局性信用收缩以致经济失速。因为过去十年信用供给事实上是以人民币资产作为抵押而投放的，人民币资产的缩水意味着信用条件显著提升，由此而产生通货收缩效应。

　　与一个拥有3.2万亿美元的多头头寸的央行做对手，理论上讲，套利资金短线想获利的不确定性很大。但中国央行这么做所付出的代价是外汇占款的缩量引致国内通缩效应出现。因此，央行坚守人民币对美元中间价防线的时间，考验央行调控国内流动性的政策空间。

　　短线来看，央行主要靠央票存量和财政存款释放来调控基础货币增速。但央票余额已从4.8万亿元的峰值下降至目前1.3万亿元，估计2013年末基本告罄。而经济下行，财税增长乏力，另外政府主动进行转方式、调结构，未来财政的资本性支出也会呈现减少的趋势。真正构成净投放能力的实际只有2万亿元左右的财政存款年度存底，对应一个超过25万亿元的基础货币存量，可谓杯水车薪。

　　长线来看，从理论上讲央行对基础货币的控制是万能的。它完全可能重新考虑十几年前的手段：再贷款、再贴现、甚至极端情况（危机）下可以购买商业银行抵押物而投放货币（量宽）。但如果银行信贷依然谨慎，央行面对巨量基础货币“堰塞湖”引致的潜在风险如何把控？比之美联储和欧央行，中国央行扩表能力如何？

　　现实的选择中，恐怕央行还是会选择退守汇率防线。汇率贬值能提高企业竞争力，降低银行信贷风险，从而改善货币供给内部条件（货币乘数）。换句话说，央行今天之所以敢于大幅扩大人民币汇率的浮动波幅，其真实的政策含义在于，逐步认识到中国未来潜在增长中枢下移，人民币单向升值的轨道改变以及外部流动性压力下降是长线现象，而不是短期表现。人民币汇率弹性的逐步增加，更现实的功效是为未来这一格局进行技术条件准备。

　　从中长期看，人民币兑美元的状态未来大概率的情形是渐进贬值，若非极端事件发生，出现快速贬值的可能性也不大。但如果名义汇率贬值跟不上经济和劳动生产率减速的进程，国内或会承受通货收缩压力，这是巴拉萨-萨缪尔森效应的推演。

　　过去十年中国经济超速，累积的人民币实际汇率升值压力无法及时从名义汇率升值中体现，所以国内承受了很大的通货膨胀压力，即所谓人民币呈现“对外升值+对内贬值（通胀）”的搭配，未来完全有可能出现相反搭配，因为中国经济并不是一个脱离经典的特例。

（责任编辑：heyan）